断层地带-第2章

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股票估值时，投资者并不会考虑这些意外的收益。例如，尽管Adobe卖掉了所持有的网景（Netscape）的股权，获益3亿美元，但是这笔收入并没有给它的股票带来明显的利好。而且，尽管公司可以通过投资增加非主营收入，但这并不会取悦投资者。事实上，在20世纪90年代，戴尔的CFO曾热衷于这类活动，却并没有收到明显的效果。如果投资者想要承担额外的风险，他完全可以自己来做，而不需要其他人代劳。。　最好的txt下载网

第　1　章理解股东权益（2）
以上的讨论直接引出了最后一个短语，风险贴现。这个贴现用来补偿投资者投出自己的资金而带来的风险。毕竟，投资者购买一家公司的股票，就会承担某种风险：他可能血本无归，或者只能获得微薄的回报，或者他本可以有更好的投资选择。公司必须向投资者保证，其获得的回报将超过投资的量，以此作为风险补偿。问题是，这种风险补偿，多少才合适呢？
　　在所有的投资中，风险是完全无法预知的，只能通过概率描述。并且，随着新信息的获得，无数的相关变量都会发生变化，风险的概率分布也随之改变。所以，精确的计算是无比困难的，只能通过自由市场上无数投资者的交易来决定股票的价格，进而决定风险水平。这也是股票市场波动的原因。面对蕴涵风险的信息流，股市不断调整以达到新的平衡。这个过程不依赖于复杂的数学公式，而是通过市场上的投资者出于自利的交易完成的。当然，有些交易是合理的，有些则不然，但是所有的交易都会影响股市达到平衡的动态过程。我们永远无法预先描述这个平衡，只可以收到实时的价格记录。
　　现在，我们要重述一下：公司的市场价值，等于在当前和预计的生产经营活动下，未来可预计的收益用风险系数贴现后的现值。你可以接受这个定义。但是，知道怎么定义并不代表你真正理解它。要真正理解股东权益，你必须对它有一个形象的认识。
　　股东权益的形象化
　　我们把上面出现的术语放置到图1…1中。
　　图1…1　　　未来收益估价
　　在图1…1中，Y轴代表收益，它以上一次报告的收益为基准。图中曲线与Y轴的交点就是上一次报告的收益。X轴代表未来的时间，每个竖条的顶点表示管理层对未来几年收益的预期。曲线代表投资分析员在将管理层的预期收益用相应风险系数贴现后的值。
　　将新的收益作为基准并做出新的预期，可以重画图1…1。你可以考虑将竖条向左移动一个单位，最左边的就变成新报告的收益了，它右边的竖条则代表下一个报告期的预期收益。同时，对公司的估值也要修正，相应地，会形成一条新的曲线。
　　曲线上的每一点都对应着一定程度的不确定性，曲线越靠右，不确定性就越大。靠近Y轴的的预期收益，更接近管理层提供的数据。这是因为销售渠道、工作程序还有订单的连续性使得随后的几个报告期更加明朗且容易预测。所以在这一区域中，并没有太大的风险贴现，除非管理层的诚信出了问题。
　　然而，曲线越往右，准确的预期就变得越来越困难。以销售渠道的连贯性作为预期的依据已经行不通了，这时的预期更像是对投资和发展趋势的推断。随着时间跨度的增加，这种预期带来的风险逐步放大，同时风险贴现也在增大。所以，尽管未来的预期收益可能增加，但它们产生的现值却在减少，最终在曲线和X轴相交的地方，它的值变为0，这说明对这个时间点以后的任何预期，都不会影响投资者所能接受的估值。
　　因此，X轴上时间跨度的增加，意味着对管理层的预期要赋予更大的风险系数。在X　=　0时，贴现率=100％，因为这是上一期的报告数据，这些收益已经被收获。当Y　=　0时，贴现率=0％，这时，管理层的预期是毫无意义的—无论这个许诺的收益有多大。在这两点之间，通过投资者或分析员的判断，实际的贴现率被赋予某个中间值。

第　1　章理解股东权益（3）
现在，我们暂时假定这种预期的方式能够反映公司的收入流，只生产单一产品且只有单一部门的公司就是这样。在这种情况下，我们可以给出下面的定理：公司的市场价值由曲线和坐标轴所围区域的面积表示（见图1…2）。
　　图1…2　　　市场价值
　　也就是说，这部分的面积是市场价值—在当前和预计的生产经营活动下，未来可预计的收益用风险系数贴现后的现值—的形象化表示。投资者所购买的就是这个区域的一部分，持有一份股权就意味着有权占有这个区域的一个比例。
　　现在，让我们暂停片刻。
　　尽管要使图1…2和现实世界的情形对应起来需要做一些额外的修正，我们还是可以使用此图作为理解估值问题的关键切入点。从投资者的角度看，任何公司的执行团队的工作就是增加这个区域的面积，就是这么简单。那应该怎么做呢？
　　创造股东权益
　　要扩大曲线围成的面积，你必须将曲线向上或者向右移动。这就意味着：
　　（1）　提高预期收益；
　　（2）　将预期收益线沿时间轴向右扩展，或者最好让它与时间轴平行；
　　（3）　做到（1）和（2）。
　　如果你做到了以上的全部或者其中的某一条，你就已经有效地为投资者创造了他们所寻求的美好前景。
　　说起来这并不困难。用微软的PowerPoint，你可以轻松地将图板上某个小区域变大。但是，如何在现实世界中扩大这部分的面积，增加股东权益，才是最关键的问题。要做到这样，简而言之，就是要在目标市场上提升你公司的竞争优势（见图1…3）。
　　图1…3　　　竞争优势
　　竞争优势有两个维度—时间和空间。对应于空间维度的是竞争优势缺口（GAP）。你可以把GAP理解为，公司的产品与同类产品的距离，或领先程度。这是一个差异化的函数。你可以通过许多方法加大该距离：推出新产品，或者降低当前产品的成本、捆绑销售以增加购买者的价值、增强服务等等。如果你这样做了，而你的竞争对手没有这样做，你就增加了你的产品的价值优势。
　　增加GAP，首先表现在图1…3的纵轴上，因为它直接影响销售利润和总收入，即较大的GAP可以让你相对于竞争对手赢得更大的市场占有率，或者获得比以往更高的价格收益，当然在很多情形下，这两者可同时获得。假定现有的成本结构不变，这种销售量和总收入的提升，可以直接创造更多收益，将图1…3中的曲线沿Y轴向上推移。
　　对所有的管理团队来说，围绕GAP的竞争他们都是非常熟悉的。每次福特推出新型汽车，康柏推出新型个人电脑，或者J。　Crew设计出新款衬衫，都意味着它们为获得GAP的竞争而采取了行动。每次你的公司对产品进行价格提升，增加新功能，或是减少某个组件的成本，也是为获得GAP的竞争行为。在以上的每一种情况中，目的很简单，都是为了增加竞争优势—简言之，通过差异化产品策略，管理层、投资者以及所有相关的人都会受益。总之，在Y轴方向上提高GAP不是太困难的事。
　　而在X轴，类似的增长却不那么容易。在这个时间维度上，我们的目标是改变曲线的长度。这里，投资者所关心的问题是：你的公司表现出的竞争优势可以持续多久？我们将这个延续的时长称为竞争优势期（CAP）。CAP代表GAP的持续性，也就是在竞争对手介入的情况下，你的公司能够持续坐享超额利润的时间。

第　1　章理解股东权益（4）
CAP带来的最大挑战是：那些改变GAP的行动总是短期行为，随着环境的改变，支撑这些行动的动因也会消失，因此带来超额收益或利润的差异化策略也会大打折扣。为了保证持久的CAP，必须对潜在的竞争对手设置市场的进入障碍，或者让销售者和合伙人转向竞争对手的成本足够高，当然同时做到这两点再好不过了。在这些情形中，竞争—至少在短期内—不会对你的策略产生实质性的影响，进而延长了你的竞争优势期。
　　较长的CAP，可以稳固对超额收益的预期，在图1…3中表现为：曲线在X轴上方向右延伸，这将对公司的股价产生积极的影响。在X轴上方向右延伸，意味着长期风险的有效降低，致使风险贴现率降低，进而提高股票的价格水平。
　　下面，让我们在图1…4中观察提高GAP和CAP带来的变化。
　　图1…4　　　增加GAP和延长CAP
　　比较一下估值增加的区域。在图1…4a中，上一期间的增长使得投资者在Y轴上以稍高的起点重画他们的曲线。但这并未改变他们对CAP的认知，曲线只不过沿着比这更高的起点出发的轨迹到达了同一个终点。相比较而言，在图1…4b中，季度表现与预期相同，因此Y坐标保持不变，但是竞争领域发生了改变，这种改变引发投资者对长期看好，从而引发对公司价值的重估。现在我们注意到，与图1…4a相比，在图1…4b中曲线下面增加的面积具有更大的实际价值。这表明持续性的增强比短期的改进更具价值，原因是：在图1…4b中，投资者对超额收益会有更加稳固的预期。它可以很好地证明投资市场实际上并不像人们所想的那样是短期的。
　　当然，市场真正希望的是在两方面都做到最好，就像图1…4c那样。它表示了一个典型的结果，即无论在什么情况下，一个公司在快速增长的市场中取得了市场份额的领先，都将使它不仅得到直接回报（讲求实际的客户喜欢倒向胜利者一边，几乎不理会其产品是否真的更好），而且保有长期持续力（固执的客户和行业合伙人更倾向于保持已有的关系，甚至是在这家公司的表现低于行业平均水平的时候，因为转换的时间和金钱成本太高了）。在《猩猩游戏》（The　Gorilla　Game）中，汤姆·基波拉（Tom　Kippola）、保罗·约翰逊（Paul　Johnson）和我对此进行了分析，结论是即使在世纪之交科技股票泡沫破灭之后，对这些世界上资本化水平最高的公司的估值，仍远远超过它们的直接竞争者。
　　因此在本书下面的章节中，我们将聚焦于取得更高的GAP和更长的CAP。或者换种说法，我们所说的股东权益管理的实质是：投入更多的时间和管理精力来塑造坚实的竞争优势（GAP×CAP）。
　　行业能量与公司能量
　　在一个经济体中，竞争优势存在于两个不同的层次。当涉及特定的公司时，这一点表现得最为显著。它的度量是通过对一系列同类公司的收入、盈利、市场份额以及最重要的—市场价值—进行比较而得到的，与此同时，竞争优势也存在于不同的行业之间。这意味着，某一行业对投资者的吸引力要大于其他行业。这种情况是怎么发生的呢？
　　谨记投资者是在寻找光明的前景。这是他们能以比买入价格更高的价格出售公司股票的原因所在。因此一个行业对投资者的吸引力是它可预期的前景的函数。举例来说，从这个角度考虑，处于生命周期晚期的行业一般就不如处于生命周期早期的行业那么有吸引力，并且周转速度和利润率高的行业也更具吸引力。。　最好的txt下载网

第　1　章理解股东权益（5）
下面列出了对行业能量影响最大的几个因素：
　　？市场规模和饱和程度：影响收入增长
　　？商业周期：影响短期表现，GAP
　　？典型毛利润：影响潜在盈利，通常影响CAP
　　？交易速度（购买频率）：影响资金回笼
　　？资金需求：影响资金回笼
　　这些因素使得投资者在选择投资的公司之前首先选择投资的行业。这对股东权益管理有着重大意义。某些重要的思想往往表述起来很简单：公司能量存在于行业能量之中。或者也可以这样说，一个公司不可能比它所处的行业更有能量。或再换一种说法，一个公司的价值是它所处行业的价值用它在行业中的位置进行因式分解之后的函数。
　　当然，多数公司涉及好几个行业，因此这种现象常常模糊不清，但最终这条原则还是会起作用。这也就导出了股东权益管理的第一条规则：管理公司涉足的行业。特别是当公司大力投资的行业正处于衰退中的时候，其管理应当实现如下一系列行动。
　　1。　从衰退的行业中退出
　　在20世纪90年代，德州仪器取消了防御合约、计算机和消费者产品等一些业务，将资源集中于它的数字信号处理芯片业务。这样做之后，其股票价格大幅上扬。类似地，诺基亚也通过取消一些业务并聚焦于移动电话制造，获得了股价的上涨。
　　2。　分拆
　　有时一家公司活跃在数个有着不同风险收益比的行业。这时投资者会感