次贷危机-第2章
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部分创新突破了美联储在过去几十年中形成的调控机制，但又都是在美国《联邦储备法》授
权范围内的创新。其出台时间之短和使用力度之大，超出了很多市场人士的想象，这凸现了
美联储作为中央银行的创新能力和美国相关法律和金融市场所具备的弹性和韧性。
还有一些令人感兴趣的信息则隐含在细节中，如美联储的注资行为一度过于“积极”，甚至将
联邦基金市场利率打到了零利率。发放大量次级贷款的贷款公司根本不在美联储的监管范围
之内。一些贷款机构采取了引诱甚至欺骗手段，使大批美国成为“房奴”等。
对普通大众，也有不少问题值得关注和厘清。例如，国内媒体曾广泛报道美联储的注资行为
，但其中存在两个误解。一是注资一般都通过回购交易完成，相当于借出一定期限的资金，
到期后资金又收回到纽联储，不是长期、无偿注入市场；二是资金期限不同，纽联储借出一
笔7天期的资金显然与借出相同金额1天期资金的效应差别极大。其实，每天的注资额度不能
进行简单加总，报道美联储在一个月时间内注资多少亿美元是没有实际意义的。
目前，危机形成的机理和造成的直接损失已经逐渐明朗。美国政府和美联储以及多个国际组
织正在对危机进行反思并提出了若干改革金融市场机制的建议。例如，被中国媒体戏称的美
国版“金融大部制”，实际上是提出了“目标监管”的理念和框架，值得我国认真分析研究。
本书力图以全面、系统、翔实的素材为依托，对次贷危机的背景、产生的深层次原因和发生
发展的情况进行系统梳理，重点解读美联储为代表的各国央行的对策，并进行阶段性总结，
对可能的发展方向做出预测。
本书第一部分（第1～3章）主要介绍次贷危机得以酝酿和产生的背景，介绍和分析了资产证
券化在美国房贷（特别是次级住房贷款）市场发展中的作用；从全球流动性泛滥的角度帮助
读者理解长期被忽视的深层次原因；具体介绍三大评级机构对相关创新金融产品的评级方式
，指出其在次贷危机形成过程中存在的信用定价、利益相关等问题，介绍杠杆交易、表外业
务以及对冲基金等因素在风险放大和风险传播机制中的作用。
本书的第二部分（第4～7章）以次贷危机爆发的时间为序，从次贷危机初露端倪到突然爆发
，在2007年8月初使全球金融市场突然面临信贷紧缩局面，迫使各重要经济体央行紧急采取了
注入大量流动性等措施；当次贷危机继续重创金融市场并向实体经济蔓延时，以美联储为代
表的各重要经济体央行又采取了多种超常规措施救市。
本书的最后一部分也即最后一章概要介绍了金融监管机构从不同角度对次贷危机发生的机理
做出的系统性反思，介绍了“看得见的手”正在修补监管规则和市场机制中的漏洞，特别分析
了美国财政部提出的金融监管改革计划的情况。对中国而言，我们需要从次贷危机中吸取更
多的经验教训，抓住难得机遇全面提升中国金融体系的全球竞争力。本书对此也做出了概要
分析。
目前，美国金融市场和金融机构正在从崩溃中修复，宏观经济的下滑趋势有所改观，市场信
心开始恢复。美国经济金融体系的弹性和韧性、相对稳定健康的欧元区经济和不断发展的新
兴市场国家经济，都支持对未来的乐观展望。次贷危机必将和人类曾经遇到过的所有经济、
金融危机一样，在痛苦中度过，最终人们将从中得到新的启示，走向新的繁荣。
在本书写作过程中，我得到了家人、领导、同事和许多好朋友的关心，在此表示深深的感谢
。本书必有不少疏漏之处，一些观点和数据也可能不够准确和全面，欢迎读者指正。本书仅
为个人观点，不代表作者所在机构。 雷 曜 2008年5月14日
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资产证券化是华尔街的变现法宝（1）
资产证券化是近30年来国际金融市场最重要的金融创新之一，已经成为全球主要金融市场和
金融机构的重要业务构成和收入来源，也是各发达国家有效管理经济和金融风险、发挥金融
市场投融资功能并促进社会和经济稳定发展的重要工具。因此，资产证券化产品在近年来发
展迅速，一方面，新的产品不断衍生，令人眼花缭乱，另一方面，在规模上也出现了快速的
增长势头。
在美国，金融机构将证券化产品与不断上涨的住房市场相结合，使与住房贷款（特别是次级
住房贷款）相关的证券化产品发展更为迅猛。新的金融工程和信息技术的发展，使传统的住
房贷款业务分工更加专业化，出现了专门从事第一线发放贷款的住房贷款公司和住房贷款经
纪公司，商业银行等传统金融机构只需要利用自身的资金优势和信息优势，批量购入住房贷
款并加以证券化，为投资者量身定做相应产品。
这就出现了房地产价格和金融资产价格的上涨、金融机构的业务扩张和收入增加，乃至全球
流动性的进一步泛滥相互刺激的景象。可以说，资产证券化的膨胀正是次贷危机得以酝酿的
温床。
同时，人们发现，曾经为百万低收入家庭带来自己居所的次级住房贷款，又给美国带来了同
样数以百万计的“房奴”。仅2006年，就有约400万个家庭为购房接受了贷款公司向他们努力兜
售的高价贷款。这些高价贷款的利率至少超过正常贷款3～5个百分点。与此同时，上百万个
家庭已经不堪重负，因无法再交纳房贷本息而被银行强制收回了住房所有权。更令人担忧的
是，进入2007年后，不仅是次贷出现了严重违约，在被银行强制收回住房所有权的家庭中，
已经有约45％是优质、基本优质或政府支持的房贷客户。
目前欧美金融业经营模式与资产证券化的内在密切联系不得不让人感到担心，对资产证券化
的过度依赖和贷款的“发放—销售”模式很可能降低金融市场的弹性，加大系统性风险。
在华尔街有一句话广为流传：“只要一种资产能够产生稳定的现金流，就可以将它证券化。”
资产证券化是将流动性相对不足但预期现金流稳定的金融资产汇集为一个资产池，并进行结
构性重组，将其转变为具有特定风险收益特性的证券的过程。广义上，把这种证券称为资产
支持证券或资产抵押证券（asset…backed
securities，ABS）。资产证券化是20世纪金融市场最重要的创新之一，已成为金融机构转型
方向和盈利的重要来源。其特征一是建立在资产池基础上；二是债务分层（tranching）；三
是通过特殊目的实体（special purpose vehicle；SPV）隔离风险。
美国资产证券化的初期发展阶段仅限于房地产抵押贷款证券化。1968年，美国最早的抵押贷
款债券问世，发行人按一定的标准把若干个住房抵押贷款组合在一起，以此为抵押发行债券
。1970年，吉利美（Ginnie Mae）发行了首笔抵押转递证券（mortgage pass…through
security）。到1990年，美国抵押贷款证券已占住房抵押贷款余额的，2000年上升到5
。
之后，证券化技术被广泛地运用于商业银行各类表内资产。20世纪80年代初期，房迪美（Fr
eddie Mac）又推出了抵押担保债务证券（collateralized mortgage
obligation，CMO）。1985年汽车贷款的抵押证券开始发行；1988年，美国又推出了以信用卡
贷款为抵押的证券化；1993年对学生贷款的抵押证券相继问世。资产证券化遍及企业的应收
账款、租金、版权专利费、信用卡应收账、汽车贷款应收账、消费品分期付款等领域。
资产证券化产品已成为美国资本市场上最重要的融资工具之一。目前，形成了三大产品系列
：基于按揭贷款的一般抵押贷款证券（mortgage…backed
securities，MBS），以汽车贷款、信用卡贷款等非按揭债权资产为担保发行的狭义资产证券
（也称ABS）与期限较短的资产支持商业票据（asset…backed mercial paper，ABCP）。
MBS下分住房抵押贷款证券（residential mortgage…backed
securities，RMBS）和商用物业抵押贷款证券（mercial mortgage…backed
securities，CMBS）两大类别。而RMBS又进而分出优惠利率住房抵押贷款证券（prime
RMBS）和次级住房抵押贷款证券（subprime RMBS）等。
APCP是由按揭贷款银行、非银行金融机构、资产管理公司等创设的独立特殊目的实体（spec
ial purpose entity；
SPE）发行的按揭贷款支持的短期商业票据，票据的利息来自按揭贷款的还款收息。
对包含上述证券在内的金融资产实施再次证券化可得到担保债务债券（collateralized
debt
obligations，CDO），其基础资产池可包括高收益的债券、新兴市场的公司债券或国债、辛
迪加贷款或其他次级证券（subordinated
securities），其中也可包含前述的ABS、RMBS及CMBS。
CDO又可分为贷款担保债务证券（CLO）与债券担保债务证券（CBO）两大类别，其区别仅是资产池
中贷款和债券类资产的占比不同。CDO还可分为资产负债型和套利型。资产负债表型CDO一般
由商业银行等自身持有大量基础资产的机构发行，其目的通常是为了改善资产负债管理，以
更有效地转移信用和利率风险，提高资本充足率。套利型CDO一般由基金公司等投资机构发行
，一般通过购入特定证券（如高收益公司债券、政府债券）后重新组合包装后再出售，目的
是获取价差。为达到利润最大化，后者往往伴随着财务杠杆的大量使用。
金融管制在欧美的放松和《巴塞尔协议》在各国的实施，银行对资本充足率和不良资产的重
视，大大刺激了资产证券化在世界各国的发展。1995年，世界银行属下的国际金融公司以其
在南美等发展中国家的长期资产为抵押发行了4亿美元不可追索的证券。十多年来，资产证券
化在亚洲也得到了迅速的发展。1994年，香港发行了亿港元的抵押贷款债券。到1996年，
资产证券化进一步延伸到印尼、泰国、马来西亚和日本等亚洲国家。
住房贷款的“前生”与“今世”
传统模式的住房贷款业务，一般由商业银行向购房者直接发放贷款，相应的客户营销、贷前
和贷后风险管理都由商业银行负责。贷款资金来源主要是吸收存款、在贷款二级市场上卖出
部分房贷以及从金融市场中借贷等（见图1…1）。除在贷款二级市场上卖出的部分房贷外，房
贷的信用风险都由发放贷款的商业银行承担。 图1…1 传统的住房贷款模式
传统的按揭贷款机构提供的产品相对有限，其价格（包括利率、相应费用）因以下因素存在
细微差别： ？贷款类型，如普通贷款或由政府机构支持的贷款。
？贷款内容，如贷款数量、期限及占总房款的比例。 ？房屋类型，如自建（site
built）住房、工厂化生产住房和多家庭住房单位。 ？业主类型，是否为第一居所。
20世纪60年代以后，随着证券化市场和信息技术的发展，美国的住房贷款模式逐步发生了巨
大变化。到目前，已经形成专业化分工细致、高度依赖金融模型进行风险定价和高度依赖证
券化市场提供资金的住房贷款模式（见图1…2）。 图1…2 目前的住房贷款模式
首先，发放贷款的金融机构不仅仅是商业银行，还包括独立住房贷款公司；贷款机构还通过
专业的贷款经纪公司开发客户。根据《家庭住房贷款披露法》（the Home Mortgage
Disclosure
Act，HMDA）收集到的数据，2004年和2005年，约80％的报告房贷信息的机构是存款类金融机
构，其余的是独立的或银行关联的住房贷款公司。2006年报告机构共有8 886家，包括3
900家商业银行、946家储蓄机构、2 036家信用社（credit unions）和2
004家按揭公司。尽管这些住房贷款公司的数据只占报告机构总数的22％，�
