巴菲特忠告中国股民-第30章
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要知道，伯克希尔公司的资本规模越来越大，这表明要保持原有的净资产收益率指标就已经很不容易。显而易见的是，用1万元成本去赚取1万元利润，比用100万元成本赚取100万元利润要容易得多。
所以，当初在制定这一计划时，巴菲特的设想是伯克希尔公司的年平均内在价值增长率如果能达到15％就很不错了。因为从一个相当长的时期来看，美国股市中几乎没有哪家大企业能达到15％的年复合增长率。而现在年复合增长率居然超过25％，这说明什么呢？这很好地证明了公司股东所得到的实际报酬具有稳定而高速的保障。
他说，投资者如果投资于这种净资产收益率高的上市公司，一定会获利颇丰。而事实上，这一结果也是巴菲特集中投资于几家净资产收益率特别高的上市公司并且长期持股不动所得到的。这再次从一个侧面证明了集中投资和长期投资的正确性。
【巴菲特智慧结晶】
巴菲特认为，净资产收益率指标是衡量公司盈利能力的最佳指标。投资者如果能买入净资产收益率指标最高的股票，然后集中投资、长期持股，就能尽可能多地获取投资回报。
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净资产收益率不是孤立的
今年的营业利益约为3100万美元，期初股东权益报酬率（持有股权投资以原始成本计）仅约，较1979年的下滑，亦远低于1978年近年度的新高，主要原因包括：（1）保险承销成绩大幅恶化。（2）股权资本大幅扩张的同时，由我们直接控制的事业并未同步成长。（3）我们持续增加对不具控制权股权投资的投入，但我们依比例可分得的盈余照会计原则却不能认列在账面上。
——沃伦·巴菲特
【巴菲特现身说法】
巴菲特认为，净资产收益率（ROE）是衡量一家企业盈利能力大小的最常用指标，所以毫无疑问，要选择净资产收益率指标高的企业作为投资对象。不过，净资产收益率虽然重要，却不能把它孤立起来看。
巴菲特在伯克希尔公司1982年年报致股东的一封信中说，1982年伯克希尔公司的经营利润大约为3100万美元，期初净资产收益率大约为，远远低于1979年的和近年来的最高点。
究其原因主要有3条：一是保险业务大幅度下降；二是在公司收购规模不断增加的同时，具有控股权的比重并没有同步增长；三是因为不具备控股权的比重在增加，所以按照会计准则的规定，从这些企业中分得的利润无法列入在伯克希尔公司的会计报表中。
从中不难看出，净资产收益率的高低受多种因素影响，既有主观因素，也有公司经营的客观因素，还受会计准则的制约。其实，问题的复杂性还远远不限于此，
具体地说，根据美国会计准则的规定，如果控股权在20％以上，那么母公司从子公司中所分得的利润就应该反映在母公司会计报表上；如果控股权在20％以下，则把实际收到的收入列作现金股利，而对没有分配的利润部分则完全不作计算。
当然也有少数情况是例外的。例如，当时伯克希尔公司拥有政府雇员保险公司的股票比重高达35％，由于伯克希尔公司已经把投票权委托给了别人，所以1982年就只能按照成本法来进行计算了。也就是说，伯克希尔公司这时候只能把自己收到的350万美元红利列作股利收入，其他2300万美元没有分配的利润则完全不能反映在会计报表上。
相反，如果当年政府雇员保险公司分配给伯克希尔公司的红利增加100万美元变成450万美元，而没有分配的部分减少到2000万美元，很显然，后者的实际业绩没有前者好，可是反映在伯克希尔公司会计报表上的“业绩”和净资产收益率反而要高。
在具体考察净资产收益率时，巴菲特倾向于那些未来10年以上该指标相对稳定的企业，尤其是其中不需要继续追加资本金就能扩大再生产、提高经营业绩、提高净资产收益率的企业。
例如，巴菲特20世纪70年代初投资的华盛顿邮报公司，该公司多年来的净资产收益率均在15％以上，相当于同行业平均水平的2倍。
巴菲特之所以乐意投资报业公司的原因，除了华盛顿邮报公司经营有方以外，还有该行业普遍具有的盈利模式的共性，即报纸发行量的扩大并不需要增加许多投资；而报纸发行量的扩大，却会带来广告销售收入的大幅度增长。而这两条正符合巴菲特之意。
不过巴菲特也深深知道，由于净资产收益率的计算公式是净利润与净资产的比值，而净利润中既可能包括主营业务收入，也可能包括非主营业务收入，甚至还有一部分是偶然发生的一次性收入，所以它的指标高低具有某种不确定性。
怎么样来防止这种不确定性呢？巴菲特的窍门是从5年以上的考察期来衡量。因为任何一次性收入都不可能连续发生，如果真的“连续发生”了，那么它也就成了一种“稳定收入”了。
仍然以华盛顿邮报公司为例，在互联网的冲击下，纸质媒体的发行量受到冲击，这是一个必然趋势，在考察华盛顿邮报公司的净资产收益率时就不能不重视这一点。相比而言，兄弟企业华尔街日报就把网络版搞得有声有色，订户数量和广告收入都在大幅度增长。如果华盛顿邮报公司固守传统模式，不能紧紧跟上，那么以后的净资产收益率就很难维持在过去的较高水平上。
巴菲特认为，净资产收益率指标应该是一个动态概念，既要看到它的发展过程和趋势，又要看到它受哪些因素影响。只有这样，才能更好地把握该指标的可靠性和稳定性。
那么，怎样才能做到这一点呢？巴菲特认为，必须综合考虑以下各项财务指标：
一是主营毛利率，主要是考察产品的盈利能力。该指标不求最高，但求略高。从长期角度看，只要能略高于同行平均水平就行了。
二是持续稳定的盈利能力。至少要连续考察四五年，看其长期平均业绩高低如何。
三是留存收益盈利能力。也就是没有进行分配的那部分利润的投资回报率高低，这代表了公司管理层运用新增资本的能力大小。
四是资源垄断性，巴菲特认为独特的经济特许权是企业持续获得超额利润的关键所在。
【巴菲特智慧结晶】
巴菲特认为，净资产收益率会受多种因素影响。所以在具体考察该指标时，应当关注有哪些影响因素在起作用。尤其是要从一个相当长的时期例如5年以上来加以考察，这样才不至于看花了眼。
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净资产收益率要作相应调整
所以我们判断一家公司经营好坏的主要依据，取决于其股东权益报酬率（排除不当的财务杠杆或会计做账），而非每股盈余的成长与否。我们认为，如果管理当局及证券分析师能修正其对每股盈余的关注，则股东及一般投资大众将会对这些公司的营运情况有更深入的了解。
——沃伦·巴菲特
【巴菲特现身说法】
巴菲特认为，净资产收益率（ROE）是衡量一家企业盈利能力大小的最常用指标，所以毫无疑问，要选择净资产收益率指标高的企业作为投资对象。不过由于净资产收益率受多种因素影响，所以要得到正确结果，就可能要对有关因素进行调整，去伪存真。
巴菲特在伯克希尔公司1979年年报致股东的一封信中说，伯克希尔公司判断一家企业经营好坏的主要依据是股东权益报酬率（即净资产收益率），而不是股票业绩的增长与否。当然，这种净资产收益率应当排除不适当的财务杠杆和会计做账。换句话说，这种净资产收益率是实实在在的，里面没有掺假的因素在内，甚至负债比率也不能过高。
巴菲特在考察净资产收益率时，历来认为必须对会计政策、资产原值、财务杠杆与产业状况等因素有相当了解，才能对该指标作出合理的解释和调整。在这些因素中，最主要的是有价证券计价、非经常损益项目、财务杠杆比率等3大因素。
他的具体观点是：
有价证券计价
巴菲特认为，在衡量年度经营业绩时，有价证券应该按成本价而不是市场价来计算。究其原因在于，证券市场的价格波动会使净资产收益率失真，从而失去比较意义。
例如，如果股票价格大幅度下跌，那么作为净资产收益率的“市场价值”也会大幅度下降。这时候，由于计算公式中的分母变小了，就会使得原来应该很平庸的经营业绩，在这时候计算得到的净资产收益率反而显得相当不错；相反，如果股票价格大幅度上涨，这时候作为净资产收益率计算的市场价值也会相应得到大幅度增长，由于作为分母计算的股东权益相应增大，本该是较高的净资产收益率这时候反而会大大下降。显而易见，这两种情况都与实际结果背道而驰，所以应当剔除按市场价计算的方法，改按成本价计算。
非经常损益项目
巴菲特认为，衡量上市公司经营业绩时，应该排除所有资本性收入和损失，以及有可能影响经营业绩增减的其他特殊项目。
也就是说，投资者应该考察的对象，简简单单的是上市公司由于经营所得实现的每股收益。这个数据能表明该公司利用现有资本、通过业务经营尤其是主业经营产生多少利润。
容易看出，巴菲特的这一招能够达到一箭双雕目的：一方面，能够引导投资者在考察该公司时，把目光集中于公司的经营业务尤其是主营方面是否具有持续竞争优势和经济特许权；另一方面，实际上也是警告公司管理层不要因为业绩不好就耍什么花招，蒙蔽投资者的眼睛。
杠杆比率
巴菲特认为，上市公司的收益应当是在没有负债或很少负债的背景下实现的，这才能真正体现股权资本能够带来多少收益。他在伯克希尔公司年报致股东的一封信中，每年都要不厌其烦地提到自己喜欢的企业标准之一就是“少量负债”或“没有负债”。
他认为：“优秀企业的投资决策，会产生令人满意的业绩，即使没有贷款的帮助也一样。”除非特殊情况，例如负债权益比率特别高，或者该公司重要资产的资产负债表账实严重不符，这时候才允许负债存在。
道理很简单，因为这时候该公司本身就不在一个正常状态，不借助于负债经营根本就无法维持下去，更谈不上起死回生了。
本书认为，从中国人容易理解的思维方式看，财务杠杆（负债经营）在巴菲特眼里可以形容为病人所吃的药。只有当这个企业“病”了才需要用“药”，正常人不需要吃药，正常企业也不需要贷款。不难看出，这一观点和中国人中有太多的人相信负债经营截然相反。
为什么巴菲特会抱有这样一种观点呢？应当说，在正常情况下增加负债的确会有助于提高每股收益，从而提高净资产收益率，可是这却会让企业承受一定的经营风险。负债率越高，承受的经营风险就越大。
在巴菲特看来，这时候即使该企业每股收益再高也不稀罕，因为他根本就不希望他的投资有不必要的投资风险和经营风险。这一点他对伯克希尔公司是这样，对伯克希尔公司所投资的企业也是如此。
巴菲特自知之明地说，有人认为他这种一贯保守的财务政策是一种错误，可是他不这么认为，这一点在伯克希尔公司的经营业绩上就能得到最好的证明。
他说，伯克希尔公司过去的净资产收益率年平均高达，就是在杠杆比率符合传统惯例的情况下创造的。在1965年股市暴涨时期，伯克希尔公司如果通过大量负债投入经营，取得良好业绩的概率完全可能高达99％、由于内外部因素影响导致业绩下滑的概率只有1％。但即使这样，他也不会去冒这个险，过去不会，将来也不会。
【巴菲特智慧结晶】
巴菲特认为，考察净资产收益率指标要剔除一些不正常因素。总的原则是，目光要集中在没有负债或很少负债的背景下，考察该公司通过主业经营能得到多大收益，主要是看是否具有持续竞争优势。
股息分配与投资报酬率有关
在衡量一家公司长期经济表现时，我们保险子公司所持有的股票会以市价（扣除假设真的实现须付的所得税），而若我们前面所作的推论正确的话，那些不具控制权的股权其未分配盈余虽然不规则，但最后终究会找到路，反映在我们公司账上，至少到目前为止确是如此。
——沃伦·巴菲特
【巴菲特现身说法】
巴菲特认为，净资产收益率（ROE）是衡量一家企业盈利能力大小的最常用指标，所
