财富预言-第6章
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从宏观经济来看，在政府投资和房地产的带动下，国内经济增长呈V形回升态势；积极的货币政策又在短期为市场提供了充裕的流动性；企业赢利逐渐走出低谷。 分析师简介提云涛：男，复旦大学博士，上海申银万国证券研究所金融工程部总监、首席分析师，1998年开始从事金融工程研究。复旦大学统计学学士、数量经济学硕士、金融学博士。2007年、2008年《证券市场周刊》最佳分析师；2009年重点报告《从景气估值到轮动配置……行业量化资产配置研究》、《量化胜出、随市场调整更佳……2009年下半年量化投资分析》。
袁英杰：申银万国分析师。
机构点评衍生品创造了全球的辉煌，这次却将全球推入了痛苦的深渊。申银万国证券研究所衍生品部负责人、首席数量分析师提云涛首先发现自己构建的原有两个量化投资策略存在一些问题。对此，提云涛对量化投资策略进行了修改和完善。
具体表现在，用利润利息比及均线把市场划分成熊市高估、熊市低估、牛市高估、牛市低估四个阶段；用PB选择金融业股票构建量化组合可以大幅跑赢金融行业平均水平。最终，覆盖全行业的新数量组合收益明显提高。
其中原因在于，EPS与股价比值计量的股权投资利润收益率相对于债券投资收益的高低可以衡量股票是被高估还是被低估。而且金融业公司具有经营与经济周期紧密相关、业务同质性强、在统一监管下会计政策基本一致等特点，所以PB是比较有效的横向比较指标。优质公司经营稳健，将来赢利能力强，当某些特殊原因使得价格下跌较大低于其价值时，从概率上看会向价值回归。
所以，提云涛得出结论，量化投资者策略要随市场进行调整。这将让我们财富预言全国顶级分析师的投资预测028在量化投资的道路上走得更远。
第四篇金融行业：看多中国银行股（1）
下半年银行股投资应关注以下三种思路：一是融资概念股，如招行、兴业、民生、浦发和深发展；二是利润对收益率反弹或信贷成本下降弹性较大，如华夏、招行、中信、民生；三是受益于区域复苏，如招行、深发展，受益于区域经济刺激，如兴业、南京。
……国金证券金融行业首席分析师：李伟奇、张英、陈建刚下半年银行股投资应关注以下三种思路：一是融资概念股，如招行、兴业、民生、浦发和深发展；二是利润对收益率反弹或信贷成本下降弹性较大，如华夏、招行、中信、民生；三是受益于区域复苏，如招行、深发展，受益于区域经济刺激，如兴业、南京。
……国金证券金融行业首席分析师：李伟奇、张英、陈建刚 中国商业银行的独特性与太多宏观和市场因素密切相关，因而，2009年下半年的银行股投资逻辑也显得复杂，但我们认为，应始终把握三大核心因素：银行的基本面趋势以及超预期的可能？估值水平是否过度反映了对基本面的预期？
流动性环境是否在短期内会改变？
通过上述分析，我们认为，下半年将出现超预期收益率反弹。同时，经济复苏预期向乐观方面发展也提升了银行股的投资价值。
于是，我们在6月月报中已经将2009/2010年上市银行整体净利润增速由原来的上调至。由此认为，目前PE估值仍属合理，同时PE估值相对于大盘的折价仍然低于历史中枢，存在进一步提升空间，所以我们维持银行业的“增持”评级。
不过，相比上半年清晰的选股逻辑，下半年选股更为艰难。整体上，在经济复苏预期下应该更注重成长性，因此我们偏好增长潜力大的股份制银行与城商行。
于是，我们建议关注以下三种思路：
一是融资概念股，如招行、兴业、民生、浦发和深发展；二是利润对收益率反弹或者信贷成本下降弹性较大，如华夏、招行、中财富预言全国顶级分析师的投资预测030信、民生；三是受益于区域复苏或者区域经济刺激，受益于区域复苏如招行、深发展，受益于区域经济刺激如兴业、南京。
基本面向好首先是银行的基本面趋势以及超预期的可能？我们认为，中国上市银行基本面逐渐向好：目前资金利率启稳，在2009年第二季度该行业的息差见底，在第三季度净利息收入环比上升压力更小。
但资产质量使得2010年银行股业绩能见度较低，市场预期悲观。这不仅体现在2010年业绩增长假设上，也体现在银行估值折价上。但我们认为，2010年的 资产质量预期可能得到修正。其原因在于不良率预期存在修正机会，覆盖率提供平滑空间。
事实上，对银行的不信任以及估值折价很多是基于这一点，银行在此轮经济调整中受损较小是由于大量逆周期放贷延迟了其资产质量压力暴露。
但上述判断似乎也忽视了一些正面因素：
第一，在垄断保护下，经过几年经济良好时期的高速发展，银行积累了丰厚的“家底”，具备了很强的平滑作用；第二，在过去几年贷款需求高于信贷供给过程中，银行很好地调整了自身客户结构和贷款行业结构。
而且，上市银行出于对2009年的悲观预期，信贷成本大幅提升到，覆盖率提升到134％（股份制银行普遍达到150％）。高拨备覆盖率成为未来平滑信贷成本的资本。
第四篇金融行业：看多中国银行股（2）
毫无疑问，银行的大量贷款存在长期风险，但短期内难以暴露。2009年1～5月近6万亿元的新增贷款多以政府贷款为主，金融危机成就了地方融资盛宴，大量贷款投放是建立在4～5年后经济复苏，财政收入增长基础之上。即使经济复苏和财政收入不如预期，但短期内只要财政付息有保证，政府项目坏账风险就难以很快暴露。
我们由此认为，2009年银行信贷增长可能超预期。事实上，上半年放贷奠定了全年业绩基础：2009年1～5月新增贷款已达到万亿元。假设剩余7个月的月新增贷款约3000亿元，则全年新增贷款将超过8万亿元，同比增速达到；如果上市银行新增贷款与整体成比例，则全年上市银行全年贷款增速将达到30％。
我们看到，上半年大部分贷款都流向了中央以及政府项目（如铁公基、开发区、地方融资平台），2009年政府项目资金和贷款占投资比重大幅上升。据部分银行反映，上半年很多企业贷款目前仍然以存款形式存在银行，下半年可能有实际投资需求，因此，不排除下半年投资增速仍然超预期的可能。
那么，2010年信贷增长呢？我们认为，2010年贷款增速可能明显回落，但由于政府长周期项目对贷款需求的粘性，而且政府保增长的决心异常坚决（要么出口好转、要么刺激房地产），因此，2010年贷款增速仍然能达到15％左右的历史平均水平。
于是，我们认为，息差已经击穿历史低点，并将出现反弹。 首先是票据占比下降改善息差。在1、2月新增贷款中39％、47％是票据，4、5月份降到19％、10％。国有银行/股份制银行的票据占比已经由2008年10月底的5％/6％提高到10％/15％。假设，1年期贷款利率，票据收益率，票据占比下降1％对国有银行/股份制银行的息差提升为。
需要指出的是，下半年随着票据逐渐到期，票据新增占比预计会大幅下降（甚至为负）。目前金融机构中票据占比，假设后面每月新增贷款3000亿元，票据占比不能超过300亿元，票据占比才会开始下降。
目前来看，债券利率与拆借利率已在历史低位企稳。我们判断，未来存在向上的可能性，原因有二：
一是银行间流动性充裕环境有所改善，从第一季度数据来看，银行超额准备金率已经下降；二是国债和地方债及短期票据的发行将进一步改善银行资金使用压力。
估值可提升上面我们探讨了银行基本面，那么目前银行估值水平能否接受呢？
关于银行估值，我们认为，在行业趋势向下、市场悲观时，PB估值在“寻底”过程中更为有效；但在行业趋势向好、赢利增长预期提升时，PE估值在“找顶”过程中可能更为有效。
目前银行股估值在16倍PE左右，相对于2009/2010年的业绩增长预期，似乎存在折价。那么，相对于大盘的折价在什么水平合理？
分析银行股2002年以来相对于沪深A股流通指数的折价，一个有意思的现象财富预言全国顶级分析师的投资预测032就是：虽然银行的PB/PE相对于沪深A股流通指数折价的趋势一致，但其绝对水平却在悄然发生变化。
在2007年1月之前，银行股相对于沪深A股流通指数的PB一直是溢价的，基本上在～之间波动；但2007年之后，相对PB持续下滑，直到在左右稳定下来，形成新的中枢。txt电子书分享平台
第四篇金融行业：看多中国银行股（3）
相比之下，沪深A股流通指数的PE比价更为稳定，除了2006年税改这个制度性因素带来的大幅偏离外，整体上2002~2008年10月之前的中枢稳定在～之间。
PE折价稳定而PB折价下降，背后原因是中行、工行等大市值公司在2006年 相继上市，其资本充足率较高，杠杆较低，导致行业ROE中枢相对下降。资本充足率提高，杠杆下降，银行风险降低，应该享有更高PE才对，但由于A股市场偏好“小市值”股票，“大市值”往往享受估值折价，大行上市后行业的“大市值”特点加剧，因此行业享受了“大市值”折价。
紧缩预期年底当然，银行股的估值与流动性环境密切相关，这在短期内是否会改变呢？
我们认为，短期流动性基础转变存在压力：
对于国内，出口与房地产是目前解放经济复苏的两翼，出口取决于海外经济恢复与消费增长，房地产成了必然选择，而流动性是稳定房地产价格、提高房地产投资的基础。因此，短期内流动真正改变的基础尚不具备。
对于美国，美国经济复苏刚开始，虽然在去库存化和退税带动的消费刺激下，美国初现恢复状况，但主要投资、消费信贷等关键指标尚未看到。美国经济以居民消费为核心的“去杠杆化”长期趋势和储蓄率的持续攀升导致美国经济复苏的基础脆弱，在新增增长点显现之前，美联储难以有实质收缩流动性。
由于全球央行大量注入流动性，通胀预期成了影响流动性收缩进程的因素。温和的通胀预期推动市场“再通胀”过程，从而有助于经济复苏。在中美经济复苏预期下，大宗商品价格上涨，又进一步推动了市场的通胀预期升温。市场所隐含的未来5～10年的通胀预期已经恢复到雷曼破产前的较高水平。
但是，通胀预期很大程度上由美元贬值预期决定。考虑到产能过剩与需求疲软，PPI理论上较难向CPI传导。但通胀预期可以影响消费者与投资者行为，从而对真正通胀产生正向作用。总体上，通胀预期在十几年以来一直较为稳定，包括2008年大宗商品价格的大幅上扬对5～10年期的通胀预期也没有产生太高推动作用，因此，要通胀预期大幅上升也不是件容易的事情。
国金宏观组初步认为，流动性紧缩的预期可能在2009年年底才发生。从美国看，2008年初开始创立的各种短期流动性机制将在2009年年底自动结束，美联储将不会延长这些机制，这些可视为收紧的第一步。
收益率超预期我们认为，当前流动性水平需要维持，利率政策就会不变，在此情况下，银行收益率将会出现反弹，从而提升息差水平。
但收益率能否提升取决于银行资金面与通胀预期，只有它们改变，才能使市场对债券趋势预期产生变化，才能带动集体性需求减弱，从而带动债券收益率上升。
关于通胀预期，进入第四季度末，CPI有转为正值的可能。但通常债券市场会提前反应，因此存在通胀预期上升推动债券收益率上行的可能。
关于银行间资金宽裕程度，我们认为，整体上，下半年银行体系流动性依然是较为充裕的状况，因此收益率上升存在一定的障碍，如同上半年，经济复苏以及通胀预期提升也没有带来收益率的提升。
综合而言，短期内流动性依然充裕，供给冲击没有显现，因此收益率确实难以显着改善。但进入第四季度，由于债券市场对“CPI由负转正”以及“回收流动性”预期的提前反应，收益率可能出现上升。书 包 网 txt小说上传分享
第四篇金融行业：看多中国银行股（4）
需要指出的是，收益率陡峭化与息差没有明显联系，这与国外金融机构明显不同。其原因在于：一是中国银行资产负债结构中，贷存款占据绝对的比重，银行净息差变化更多�
