迷失的盛宴:中国保险产业1919-2009-第52章

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　　　　马不停蹄，11月19日，作为中国华闻投资控股有限公司（简称“华闻控股”）的小股东广联投资，在北京正式起诉华闻控股，以重组协议侵犯小股东的合法权益为由，要求法院判决3月提出的华闻控股重组引资协议无效，掀起了“华闻之争”。
　　　　对于人保来说，借道广联投资发动诉讼，意在华闻控股。盖因华闻系下属上市公司以及金融资产的诱惑无限，华闻系的价值突显。11月15日，华闻控股股东大会上，广联投资要求行使优先增资权。（1）要求被拒之后，于是出现了广联投资起诉华闻控股的一幕。
　　　　不过，之后还是和为贵。
　　　　2008年7月1日，华闻传媒和新黄浦一起发布公告称，两公司实际控制人华闻控股于6月30日完成股权变更，人保投资正式入主，持有华闻控股55％的股权。
　　　　通过华闻控股，人保控股了华闻传媒和新黄浦两家上市公司，同时将触角延伸至这两家公司拥有的各种金融和非金融业务。
　　　　房地产行业，华闻系不仅在海南、上海等地拥有一批房地产项目，并且拥有上市公司新黄埔；金融方面，华闻系拥有两家信托（中泰和国元）、一家证券公司（联合证券）、一家基金公司（大成）、三家期货公司（华闻、迈科、瑞奇）。
　　　　中国人保初步形成一个拥有保险、信托（中泰信托）、证券、基金、期货等多种类金融业务经营资格的综合金融公司。其拥有金融牌照的数量和种类，甚至超过综合金融的先锋平安保险。
　　　　在保险本业方面，吴焰连施妙手。
　　　　2007年6月26日，人保寿险成功完成增资改制，注册资本增至27亿元。更为关键的在于，通过股权回购计划，人保集团持股保持51％，人保财险占28％，人保资产1％，其他外资股东持股比例降至20％，人保寿险由一家区域性的合资公司一跃转型为一家全国性的中资寿险公司。由合资公司变身中资公司，史上仅次一例！
　　　　表13…3　人保寿险的股权结构
　　　　与此同时，2003年起担任中国人寿副总经理的李良温被招至麾下，出任副董事长和总裁，吴焰初步完成对于寿险的人事布局。
　　　　7月，人保寿险筹建上海等25家省级分公司获得批准。至2008年1月10日，第25家新省级分公司河北分公司开业，人保寿险于短短半年之间实现布局全国，其中筹建时间最短的只有35天。
　　　　吴氏刀法，不仅气势磅礴，而且迅猛如电，令人眼花缭乱。至2007年年底，人保寿险实现保费45。9亿元，实现了400％以上的增长，公司保费规模在全国50家人寿险公司中排名第9位，成为业内保费增长最生猛的公司。
　　　　至2008年年中（2008年6月），人保集团重点发展的三大领域，传统强项财产险继续保持市场持续领先，创立仅3年不到的人保寿险位列市场第6。同门兄弟，国内第一家专业健康险公司的人保健康，则提前两年半实现“保费收入、资产双双逾百亿”目标，保费收入在54家人身保险公司中排名第7名。
　　　　宛如一剂兴奋剂，吴氏的“人保速度”令人侧目。
　　　　但是，“做大”易，“做强”难。2007年，人保寿险（或曰人民人寿）保费收入45。9亿元，其中银保产品收入就达30亿元，而人保健康上海分公司2008年上半年实现的36亿元保费收入中，33亿元来自银保渠道，占比高达93％以上。
　　　　催肥两家公司的秘密武器，前者是已经全国大卖的“常无忧健康增值计划（3年期）”，后者则为一款名为“鑫荣年金”的万能产品。这两款产品的共同特点是，保证收益，盯住同期存款，比存款略高，免利息税。于熊市气氛下，自然大卖不已。
　　　　硬币的另外一面是，由于其收益偏高，同时需要支付银行较高的渠道费用，除非再遇大牛市，否则，发行之保险公司可能再遭“利差损”梦魇。
　　　　任何建立于银保基础上的繁荣，宛如沙滩上的城堡，如果不能实现快速转型，或者“软着陆”，都可能是一场春梦。即便人保通过收购获得之其他金融牌照，如果不能实现有效整合，未来仍然可能尾大不掉，进不得，退亦难。
　　　　牛市呓语
　　　　中国人寿回归A股市场，场面华丽无比。
　　　　研究报告的标题都无比诱惑：“中国人寿：朝阳产业中的龙头”，“中国人寿，三年九十”，“中国人寿：珍贵稀有，限量珍藏”。
　　　　“全球最贵的寿险股仍将享有估值溢价。”中信证券2007年1月5日的一份报告称。
　　　　不过，研究员和股评家不一样，研究员可以用数据说话，包括说假话和大话。
　　　　中信证券上述报告认为：“无论是以PE、PB还是P/EV等指标来看，公司股票估值已经处于全球首位，公司凭借其占全球市场中独一无二的本土市场地位将能获得这种溢价。我们认为本土市场合理风险贴现率应在9。5％～10。5％之间，投资收益率可上调0。5％～1％左右，新业务乘数在35～40倍之间，预计2007年每股评估价值合理区间在35。11～39。41元，首日上市价预计在33～38元之间。”
　　　　中国人寿上市首日（1月9日）表现火爆，开盘37。0元，最高冲至40。20元，尾盘报收38。93。
　　　　这还不是最高，一家券商奏响了中国人寿的最强音——“中国人寿，三年九十”。
　　　　这家券商预测：中国人寿一年目标价为35元，三年合理目标价为90元，这意味着如果投资者有幸以18。88元申购到该股，持有三年的回报率将高达376％！可以超过股神巴菲特的金手指。
　　　　这家券商的研究报告分析：“通过测算，如果人寿的投资回报率在2013年提高到8％，每股的精算价值（也就是合理估值）即为34。07元。如果乐观一点，投资回报率在2013年提高到10％，每股的精算价值就为90元。美国在1975—1992年，保险资金投资收益率为14。44％，英国为13。29％，法国为13。01％，日本为8。48％。而我们目前的经济在高速增长，年均9％以上，企业利润在20％以上，而保险资金的投资回报率仅为3％～4％，显然是无法想象的，这就跟2005年的股市一样，实体经济的崛起必将反映到资本市场的繁荣，从而提高保险的资金投资回报率。巴菲特投资的盖可保险（GEICO）在1985—1995年的投资收益率为22。8％，所以成就了巴菲特股神的地位，如果人寿的投资回报率可以达到20％，那合理价值将高不见顶。”（8％是35元，10％是90元，20％会是多少？）
　　　　不过，就在国内喧嚣不已之时，香港投行纷纷看空。
　　　　瑞士信贷给予目标价16。50港元。按照1月10日H股股价23。85元计算，中国人寿H股有30％下跌空间。
　　　　瑞士信贷代表着外资投行中最坚定的看空声音。即使是最为看好的里昂证券，给予中国人寿H股的估值也仅为35。70港元——这意味着A股还有接近4元的下跌空间。
　　　　1月10日，中国人寿港股的投资者分歧明显。
　　　　美国雷曼兄弟、花旗银行、摩根士丹利、瑞士信贷以及瑞银等的席位均只在卖方阵营中出现，而买方阵营的铁杆支持者则主要以中方背景或者香港本地小券商的席位为主。甚至中国人寿A股保荐机构之一的中金公司的席位也一度出现在卖方阵营中。
　　　　这样一个简单的估值争论被媒体炒作为“内外资投行对金融定价权的争夺”。牛市泡沫未破灭之前，A股的“股神”论者们还可以做梦和呓语。
　　　　不过，A股里面亦有个别清醒者。
　　　　1月18日，中金公司出炉的研究报告认为：“（中国人寿）A股股价已经失去基本面支撑。”作为中国人寿A股上市的主承销商之一，中金的“倒戈”，无异于向这场估值论战中投入一颗重磅炸弹。
　　　　“A股市场未来三年即使每年指数翻倍也无法使中国人寿的投资收益率达到10％以上。”
　　　　因为“人寿保险公司投资收益率高低的基调是由债券收益率决定的，寿险公司的投资组合中债券等固定收益类投资通常要占60％～80％的比例”。
　　　　这恰为中国人寿利润之三个源头（死差、费差和利差（2））之一。
　　　　不过，考虑到彼时极度爆棚的市场信心。中金略有保留，“尽管从基本面的角度来分析，我们相信中国人寿A股目前股价已失去支撑，但A股市场充裕的流动性和中国人寿相对的稀缺性还有可能在短期内继续推高中国人寿A股的股价”。
　　　　这一时期，《21世纪经济报道》一篇名为《中国人寿魅影：被遮蔽的另一半》的文章，揭示了中国人寿利润神话的背后：金融机构的运作并不神秘，其实就是依靠一定的渠道或者成本获得资金，然后投资于收益率更高的领域，赚取“差价”。对于银行是“存贷差”，而对于保险公司则是“利差益”。
　　　　中国人寿如何实现低成本的呢？
　　　　这不是中国人寿的能力，而是拜监管规定所赐。
　　　　保监会对于预定利率却有一个上限的规定。根据保监会《关于调整寿险保单预定利率的紧急通知》（保监会［1999］93号），寿险保单预定利率的上限不超过2。5％。根据中国人寿的招股说明书，截至2006年6月30日，中国人寿平均的定价利率为2。24％。由于受制于定价上限，使得中国人寿能够以较低的成本获得资金。
　　　　但是，预定利率上限是一把双刃剑，提高保险公司收益率的同时，可能负面影响保单的销售，导致保费收入的增长“可能让市场失望”。
　　　　不幸的是，这样的声音很快被淹没于牛市的喧嚣中，中国人寿的股价也涨到了匪夷所思的75。98。
　　　　当然，当股价砸下来之后，美丽的中国人寿套牢了无数迷信的“三年九十”的投资者。
　　　　牛市可以做梦，可以说梦话，但是一定不能把梦话当真。
　　　　链接：周光：牛市中稀缺的看空者
　　　　真正决定寿险公司投资价值的是利差益的大小，而不是投资收益率的高低。在分析寿险公司时，不能只关注保费收入增长率和投资收益率这两个“收入项”，而忽略保单资金成本等“成本和费用项”。收入的快速增长并不一定意味着净利润的增长，因为成本和费用可能上升得更快。
　　　　寿险公司需要陡峭的债券收益率曲线，这是其稳定的利差益的来源。债券收益率曲线会受到基础利率、通胀预期和供求关系等因素的影响而发生改变。中国寿险公司目前面临的困境在于：不仅由于股市暴跌造成的投资收益的萎缩，更重要的是，资金成本持续上涨的保单无法在平坦的收益率曲线上找到合理的利润空间。
　　　　中国寿险公司的新业务价值被高估。即使采用了比国际可比公司更高的折现率和更低的投资收益率假设，中国寿险公司的新业务价值利润率仍然显著高于国际可比公司。我们相信，中国寿险公司过大的利差假设是造成这一现象的主要原因。中国寿险公司目前关于万能险和分红险的利差假设很可能过于乐观，实际的长期利差应该显著低于它们的假设。
　　　　估值和评级：中国人寿A股2008年底每股合理价值为23。80元，隐含的一年新业务价值倍数为37。4x，维持“中性”的投资评级；中国平安A股2008年底每股合理价值为38。90元，隐含的一年新业务价值倍数为32。0x，维持“中性”的投资评级。
　　　　（摘自2008年7月22日，中金2008年下半年投资策略
　　　　《寿险新业务价值被高估》，研究员周光）
　　　　太保涅槃（4）：资本鱼跃
　　　　2006年中，太保更换主帅，换来新的希望。
　　　　8月初，高国富成为太保新一任董事长。当年刚满50岁的高国富被寄予厚望，他曾担任过上海万国证券代总裁，上海久事公司副总经理、总经理，及上海市城市建设投资开发总公司党委书记、总经理。
　　　　丰厚的政经从业经历，使得外界对于高国富“拿政府项目”的能力格外看好。
　　　　媒体言之凿凿，例如“高国富曾掌管的上海城投拥有上海世博土地控股有限公司31。9％的股份，而后者受上海市政府委托，负责收购储备和经营管理世博会控制区域的地块及一系列土地开发利用及工程建设。将于2010年举行的上海世博会将创造保费约1亿元的保险商机，正成为众多保险公司争夺的目标，太保无疑占有先天的优势”。
　　　　不过，出人意料的，经过一个多月的调研，高国富首先出手，不是保险业务或者投资项目，而是正本清源，直指太保的战略，成就了太保战略的一次大回归。
　　　　2000年至今，仅仅从公开的资料看，太保的战略就发生至少三次大的调整。从最初的“产险上市，寿险合资”，到最后“集团上市，产寿分别合资”，公司战略多次变迁。
　　　　2000年前后，太保的战略异常简单，即“产险上市，寿险合资”。这一战