经济学家是我的仇人-第10章
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过挖掘潜力克服原材料涨价的能力已经到了极限，很难再通过提高效率来克服通胀了。这些行业将不得不逐步提高产成品的出厂价，并由此导致物价的全面上涨。（3）我国货币投放增速继续高于GDP增速。2007年央行新增货币发行约达到了18％，而同期我国GDP增长仅有11％左右。这个局面有可能在2008年继续下去。
为什么说通货膨胀时期没有股票的牛市呢？股票的价值从根本上说，体现的是企业产品创新、工艺创新和组织生产效率提高的能力。如果给你700亿元人民币，你能够通过市场化的运作，构建一个比振华港机更有竞争力的企业的话，你是不会去买振华港机的股票的；如果你从市场上花500个亿，也无法组建一个像中兴通讯那样有竞争力的公司，那么你倒是可以考虑购买中兴通讯的股票。大家之所以购买公司的股票，并不完全是为了分红。在成熟的市场上，高分红的股票往往表现得很稳定，不涨也不跌。我们买股票是看好公司创造新价值的能力，而且这种能力是不断增长的，也是我们无法在资本市场以外的地方进行复制的。通货膨胀说明企业能力改善的前景到了极限，我们应该抛出股票。如果企业这种能力能够得到继续提升的话，我们根本就不会看到通货膨胀。设想，如果上海汽车能够开发出具有规模应用前景的新能源汽车，我们就根本不用担心石油涨价了，我们放心继续持有上海汽车的股票就是了。石油涨价本身恰恰说明了各国汽车业都缺乏创新能力。
有人说，通货膨胀应该提升类似矿业等资源类股票的价值。我刚刚用同情而惋惜的口吻挂断了我那些前仆后继买入矿业股票的朋友的电话。他们希望从我这里得到一些安慰的话，可惜的是我帮助不了他们。通货膨胀是会导致原材料涨价，但是石油暴涨并不等于中国石油公司或者埃克松美孚石油的股价上涨。金融学认为：如同能量存在于一切物质之中，头寸存在于一切资产之中。石油公司的股票存在两个头寸，一个是石油看涨的头寸，一个是看好该公司找油能力的头寸。那些不具有进一步找到新油田能力的公司会被市场抛弃。既然是看好石油上涨，就应该直接买入石油而不是美孚的股票。
一般来说，举办奥运会的国家会在当年出现物价上涨，那么我们可以假设10％左右的物价上涨在2008年到来。这将显著降低A股上市公司的投资价值。一句话，紧缩的货币政策不能扼杀优质成长的企业，泛滥的流动性不会支撑稳定的牛市。
（本文写于2007年12月）
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通胀无牛市后传
回顾我写过的“通胀无牛市”系列的9篇文章（因篇幅原因，本书未能全部收录），从开始的无人关注到引人争论，再到现在各券商研究机构“言必称通胀”，这个过程是我完全胜利的过程，也是中国股市下跌最惨烈的过程。我并不为自己的胜利感到快乐，今天我想对“通胀无牛市”这个现象做一个总结。
一、通货膨胀不是货币现象
经济学家们经常参加各种高级别的会议和研讨，他们似乎总能吸引大家的注意力。这些自命不凡的经济学家认为通货膨胀是一种货币现象，因而可以通过央行的货币政策加以调控和治理。他们根本就不了解企业的运作和经济运行的微观基础。他们以为自己能够设计出一个又一个最优的货币政策引导经济的起飞和着陆。这是典型的主观主义和教条主义的错误。
多头主力之所以会在2007年底犯错误，就是因为他们坚持认为：通货膨胀是一种货币政策。他们认为发行了更多的货币就会导致资产价格膨胀。这是美国教科书的内容，却根本不符合中国的现状。我每次在电视上看到有经济学家充满自信而又振振有辞地说“通货膨胀归根结底是一种货币现象”的时候，就浑身难受如坐针毡，恨不得像小龙女一样发射玉蜂针，把那张沾满了唾沫星子的嘴脸打成一个蜂窝。
通货膨胀是现象，其原因是企业克服原材料价格上涨的能力已经到了极限，只能被动适应高价原材料，并进一步压缩企业毛利率。如果我们商业企业运行的效率很高、信用良好、资金周转很快，我们根本不需要发行那么多的货币；如果我们制造企业技术能力很强、能耗很低、附加值很高，我们根本也不需要担心原材料价格上涨；如果我国各级政府的效率很高，我们就不必要征收那么高的税收，从而给居民留下更多的可支配收入，使他们不再担心口袋里的钱越来越缩水。
因此，通货膨胀归根结底是制造业、商业和各级政府的微观效率问题，发行货币只是这些问题的被动反应。在此情况下，我们仅仅采取紧缩货币政策并不能克服通货膨胀，实现软着陆。货币发行量的变化、存款准备金的提高、利率水平的提高都不能从根本上克服通货膨胀，只能使得一部分既无法适应高油价又无法适应紧缩政策的企业提前退出。这将导致经济的硬着陆。
二、通胀不分阶段
有人提出通胀早期，物价水平3％左右涨幅的时候，反而能够推动牛市；而只有恶性通货膨胀才导致股市暴跌。这是他们在开脱自己看错行情、误导股民的责任。2007年下半年，股指看似在涨，而作为估值水平标志之一的市盈率已经开始下降（这是投资人最容易犯错误的阶段），许多人认为这是牛市最辉煌的阶段。其实，我们看到虽然企业的每股收益在改善，但是市场估值中枢（市盈率）却在下降，这说明市场需要对股票资产打折以便和通货膨胀预期保持一致。我知道的不少投资人就是在这个时候本着价值投资的理念，相信长期持股的方法冲入股市，把财富埋葬在了头部。
我一直强调左肩出货论：下定决心出在坚实的左肩，你可能出在头部；希望自己出在头部，往往出在锋利的右肩（参见《“好汉坡”和“美人肩”》）。真正的牛市应该是市盈率和每股收益都开始上升，这才是一轮牛市的标准。只要是通货膨胀，就对股市有严重的杀伤，一开始体现在股市估值水平的下降，然后直接体现为股指的降低。两者存在先后关系，但都是由
于通货膨胀所导致的。
三、克服通胀的关键在于科学发展
克服通货膨胀的关键并不在宏观的货币层面，而在于我们每个具体的经济单位和政府部门，都要正确认识和把握*总书记提出的科学发展观。中国的制造业应该多从节能减排，提升产品附加值入手；而中国的流通企业则应该提高效率，改善资金运用；各级政府应该降低税收，减少不必要的开支，让利于民。当然，为了落实科学发展观，我们也应该提供宏观经济环境的政策条件，比如人民币的升值、市场化的信贷、取消国内消费税、能源价格市场化改革等等。这些看似短痛的政策，能够激励微观部门从长远利益出发，改进工作，提高效率，发展新技术，创造新商业模式，最终克服通货膨胀。记得2008年初，我曾经以虚构的《*喋血记》总导演和制片人的身份善意地提醒广大股民：“立即放下手中的股票，参与我的艺术创造，否则到年底，我就得给你们拍一部《股民喋血记》了。”我知道我没有挽救多少股民，即便我歇斯底里地说：“指望炒股票来跑赢通胀是痴心妄想，注定要吃两遍耳光：一方面物价在涨，一方面股票在跌。”大多数股民都相信了国家的主流媒体上的主导言论：通货膨胀就是多印钞票，根据供求关系得出更多的货币就意味着对资产的更多需求。因而他们义无反顾地买入了股票。说真的，我同情这些股民，我真希望这些耳光都打在那些鼓吹“通货膨胀是货币现象”的经济学家们的脸上。
展望股市未来，我将关注公司治理问题和市场制度建设问题。因此，我打算结束有关“通胀无牛市”的论述，转而开始撰写呼吁加强市场制度建设的新系列文章。股市就是一个激励机制，估值过高的情况下鼓励大家纷纷上市，尽快兑现筹码；估值过低的时候特别需要改善公司治理，形成新的激励机制，这样才能帮助股市走出低估值的困境。
我无法预测股市未来的涨跌，但我肯定可以预测我的新系列文章的命运：一开始必然无人关注，到最后一定有经济学家指出“周先生的观点其实弗里德曼或者巴菲特早就说过了。”不管怎么样，只要公司治理的问题得到解决（在我看来这个问题比当年的股改更迫切），我宁可把媒体聚光灯下闪亮的位置留给那些经济学家，转身去完成我的艺术作品：“灯光，开麦拉！”
（本文写于2008年8月）
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A股反转指日可待
大多数投资人心中有这样一个疑问：为什么金融危机的发生地美国，其股市只从最高点下跌不到40％，而我国经济始终保持健康的良性运行态势，A股却下跌将近70％？这一现象需要一个明确的解释，我们不能把这个现象归咎于中国投资人的不理性。一般来说，发生50％以上跌幅的股市就应该认真反思自身的制度缺陷问题。比如美国在网络泡沫破灭时，出现了安然、世通那样的欺诈案，这说明美国的公司治理有严重的问题，而监管制度没有及时发现这些问题。之后，美国修订了加强上市公司治理和监管的法律，这是美国股市走出困境的制度保障。
今天，我们的股市跌幅如此之大，也应该反思一下我国股市有关制度的缺陷。我国股市的一个重要制度缺陷其实是和我国的货币发行机制有关的。我国长期实行和美元固定汇率的制度，即便在人民币实施汇率改革以来，仍然保持和美元的紧密关系，而港币则继续和美元挂钩。这个制度安排在美元处于弱势的情况下是很好的，可以保障我们的繁荣。但是，美国这次危机的处理情况使得内地和香港两个市场都受到了严重的压力。我们看到，危机爆发之后，各金融机构纷纷进行“去杠杆化”（deleverage）操作，就是把以前做空美元、用美国国债做融券的办法融资，到新兴市场投资的做法纷纷进行逆转，然后又都争先恐后地赎回那些杠杆比例高的基金，回补美元的空头。这就是为什么美国爆发危机之后，美元反而走强的原因。
一旦各金融机构从“杠杆化”操作到“去杠杆化”操作，就会给新兴市场形成巨大的压力。这种压力在于：即便美国的机构没有从上海和香港撤出资金，这两个市场上的股票也必须接受一个巨大的折扣，使得我们的资产价格必须低到足以吸引他们承担不进行“去杠杆化”操作的风险。这就形成了一个链条，当美元开始被人进行空头融资的时候，新兴市场涨势喜人，涨幅远远超过美国市场；当美元空头开始平仓“去杠杆化”的时候，新兴市场的股票成为了融资的品种而被做空，导致新兴市场的跌幅远远超过危机爆发地美国市场。
我们看到，其实欧洲市场受到次贷危机影响的直接损失比中国大得多，而欧洲各国的股票跌幅却远远小于中国。其主要原因在于欧盟已经建立了符合其体制的欧元发行机制，而不再依赖于美元了。从这一点来说，这场危机过去之后，中国也必须加快建立符合中国特色的独立货币发行机制，而不再依赖于收到一定的外汇、投放相应人民币的机制。否则，这样暴涨暴跌的魔咒将始终紧箍在我们的头上，而且咒语掌握在美国人手里。
说到这里，我国股市的反转，在现有机制下，其实就取决于美国经济的“去杠杆化”结果。美联储在大洋彼岸不断注入流动性，可能会让市场提前结束这次的“去杠杆化”，其标志性事件就是石油重新开始暴涨。
我们都知道，美国这次的救市行动中，包括了向市场注入大量的流动性，甚至到了不设置最高限额的地步。如此大规模地投放货币很可能导致大宗原材料暴涨。但是现在的“去杠杆化”同样把石油多头给拖下水了。我们如果看到石油从低位反攻30％以上的涨幅，就可以确信美元的这次“去杠杆化”结束了。世界各地的机构不再担心流动性问题了，就会重新开始“杠杆化”操作；而A股和港股将首当其冲地拉出一轮大的反转行情，因为我们毕竟不是次贷危机的受灾国。
综合各方面的情况来看，似乎这个局面越来越近。这样的局面一旦出现，就一定是一个猛打猛攻的上涨局面，绝不是一个扭扭捏捏的反弹行情。
（本文写于2008年10月）
现在不必再看空A股
我是比较早看空上证指数的。我曾在报上发表了一系列“通胀无牛市”的论述，并在博客上贴出“中国银行将跌破发行价”的预测。
记得�
