机构投资的创新之路-第9章
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绝大多数正常的投资人都不会考虑这样一位候选人。没有人愿意冒险与不仅缺乏经验甚至有过犯罪前科的人建立投资关系。
那么是什么原因令基金的基金极力推荐这位不合要求而且可疑的投资经理呢？答案可能包括许多原因，但有一点很明显：基金的基金存在的价值在于突破常规，推荐大多数人没有意识到的明日之星。
所以最终的结果是，该基金的基金不仅决定任命这位曾有贩毒经历的投资经理参与该项目的管理，而且还将整个能源基金全部交给他掌管。生命短暂，我们没有时间在一位人生经历复杂、有犯罪前科的基金经理身上押下一大笔赌注，毕竟这个世界上还有无数更加出色的选择。
帕洛马合伙公司（Paloma Partners）是一家管理几十亿资产的大型基金的基金，该基金的基金聘用约翰？缪黑伦（John Mulheren）和他的巴佛罗合伙公司（Buffalo Partners）管理一个风险套利组合。缪黑伦是个怎样的人呢？1988年2月，他车载一把土匪专用的、口径为毫米的以色列加尔利（Galil）突击步枪，一把口径为9毫米半的自动手枪，一把口径为毫米的Magnum手枪、一把口径为12毫米的手握式猎枪和300发子弹企图谋杀伊凡？波斯基（Ivan Boesky），幸亏他的妻子及时通知新泽西州警察，才避免了悲剧的发生。 ［2］
但是由于这家基金的基金拒绝向客户透露其签约的投资机构和投资经理的任何信息，许多投资者只能被蒙在鼓里。后来当客户得知此事，质问该机构的择人标准时，该公司的回答是：“当他按时服药（用于治疗精神病）时，他是一位伟大的投资家。”
在投资管理过程中增加中间机构这一环节不仅降低了透明度，而且为资产受托人的判断加大了难度。如果不经过中间机构，资产受托人是直接依赖他人判断来做投资决策，经过中间机构后变为依赖另一个人对第三个人的投资决策做判断。虽然上面两则事例属于极端情况，但也体现出使用中间机构做出投资决策的风险。中间的环节越多，最终结果离投资人初衷就越远。
除了透明度低、权责不清晰等问题，基金的基金的另一大问题就是收费标准过高。由于投资经理收取的管理费用和交易费用本来就很高，许多积极型投资产品难以产生风险调整后的超额收益，而基金的基金产品的投资经理再多收一层费用，可谓“雪上加霜”，也进一步降低了跑赢市场的可能性。
此外，基金的基金还面临逆向选择的困境，投资经理一般都倾向于与资金提供方直接打交道。由于基金的基金并不拥有其所代表的资金，资金的灵活度和可依赖度都不高。高水平的投资经理有能力直接挑选自己的客户群，这也是基金的基金不能吸引一流投资管理公司的一大原因。书包 网 。 想看书来
投资步骤（9）
但投资经理对基金的基金的“怨言”一般不会挑明，以防有一天会需要基金的基金的资金来救命，虽然这样的资金来源很不稳定。［3］然而，2006年，全球著名风险投资公司红杉资本（Sequoia Capital）公开表示将不再考虑基金的基金作为其投资者，红杉的行动公开暴露了基金的基金在逆向选择上的困境。
2006年，美国全国大专院校行政事务官员理事会（NACUBO）对捐赠基金的调查结果也表明基金的基金没有起到实际效果。［4］截至2006年6月30日，规模在10亿美元以上的大型捐赠基金旗下对冲基金收益率为11％，而规模在2 500万至5 000万美元的小型捐赠基金旗下的对冲基金的收益率为。两者之间的差距是由哪些因素造成的呢？罪魁祸首很可能就是基金的基金。因为大型捐赠基金中只有与基金的基金合作，而47％的小型捐赠基金都是通过基金的基金管理。不难看出使用基金的基金与收益率较低之间必然有某种联系。
其他学术机构也对基金的基金带来较差收益水平这一问题进行了研究，并提供了证据。哈佛大学勒纳（Lerner）和王宛（Wan Wong，音译）、麻省理工大学学者安托瓦内特（Antoinette）进行了相关研究。在其著作《聪明的机构与愚蠢的选择：破解有限合伙人投资回报之谜》（ Smart Institutions， Foolish Choices？： The Limited Partner Performance Puzzle）中，作者对不同的投资者所选择的私人股权基金的收益率进行了分析。结论是捐赠基金选择的私人股权基金是整体表现最好的，平均的内在收益率（IRR）为20％。与之相比，基金的基金选择的私人股权基金的内在收益率仅为…2％。［5］该项学术研究的结论验证了投资者的直觉，理性的投资者应该回避基金的基金，理由是透明度不高，投资决策判断中涉及层面过多，收费标准很高，缺乏与一流投资经理合作的能力。
二、咨询公司
为了弥补内部资源的相对不足，许多机构将咨询公司引入投资决策过程。有不少资产受托人认为，利用高素质的外部机构帮助打理复杂的组合是明智的选择，但事实上咨询公司给客户带来的业绩往往表现平平。
咨询公司为将自身利润最大化，常用的手段是向尽可能多的客户提供几乎相同的建议。但是，在投资世界中，这种不量体裁衣的做法（即没有按照客户的特定风险和收益偏好提出建议）效果多半不会好。对客户来讲，只能寄希望于合作的咨询公司不将自身利润最大化作为唯一的目标，而是考虑客户的需求。
咨询公司一般代表保守的投资观点，给出的建议也相对安全。有名气的咨询公司一般在投资委员会面前都表现得相当老到，使投资委员会相信可以放心地把投资决策交给它们。
有些咨询公司也会负责帮助客户挑选投资管理公司为其打理资产，但是咨询公司提供的名单往往不是最佳选择。原因很简单，咨询顾问为了保住自己的饭碗，不会去推荐刚刚起步的投资管理公司，因为这会为客户带来组织和投资方面的双重风险。更何况咨询顾问也希望能够从一切可能的角度“摊薄”挖掘和监控投资管理公司的成本，所以咨询公司推荐给客户的多数是已经站稳脚跟的投资管理机构，因为它们有资格（即使没有能力）管理大规模资产；而客户的最终选择也多是架构庞大、收费很高的投资管理集团，而不是运作灵活、以提高投资收益为第一目标的初创公司。
投资步骤（10）
对资产受托人（咨询公司的客户）来讲，更加不利的因素是两者之间的利益冲突。咨询公司出于自身利益的考虑，不希望客户发展独立的能力，而希望客户一直依赖其提供咨询服务。在极端的情况下，咨询顾问甚至向客户推荐表面上从客户利益出发、实际上完全是为了赚取咨询费的项目。例如，有些私人股权的咨询顾问，也称为“看门人”，会向完全没有操作此类项目能力的客户推荐直接共同投资项目。试问，如果客户连挑选合伙人这样的决策都需要帮忙，那么又怎么可能做出更加复杂的直接投资决策呢？如果项目正式启动，投资公司就确保了在整个项目周期内提供包括合作伙伴选择、共同投资建议和投资过程监督在内的一条龙服务，获得相应的咨询收入。
现在咨询行业出现了新的令人担忧的现象，很多咨询公司开始向客户提供基金的基金服务。这样做使咨询公司与客户之间出现不可调和的利益冲突，因此咨询公司丧失了向客户推荐其他资产管理机构的中立性。很显然，咨询公司还是为了自身的利益，而基金的基金的弊端，前文已经进行了详尽的论述，这样一来二去，客户得到的建议质量就可想而知了。
下面是一位前任咨询顾问对咨询行业问题一针见血的概括：
95％的投资机构都依赖咨询顾问每年过来一次，帮助它们进行基金经理的“海选”（花费在 18 000美元左右），海选的负责人通常有四年从业经验，它们挑选的候选人通常过去三年的投资业绩都很出色（它们怎么可能会挑选过去三年业绩不好的基金经理呢？），而且这些基金经理收取的费用在行业内属于标准水平。这件事情在捐赠基金和基金会管理行业年复一年，日复一日，从来没有中断过。当然，这样一年一次的短暂接触中不可能产生深入的了解。于是，在基金经理表现连续两年不尽如人意后，机构就会解雇这些基金经理。
咨询顾问出于自身考虑，不会推荐管理资产规模较小的基金经理，因为他们不能带来规模经济。即使有一位非常出色的基金经理，但是如果管理资产规模只有 5 000万～1亿美元，那么由于“不够分量”，也不会引起咨询顾问的强烈兴趣。所以，咨询顾问最终只会找那些大型基金公司的经理，收费水平也一定要达标才行。
咨询顾问表面看上去是资产受托人与外部投资经理之间的联结纽带，实则不然。由于咨询公司自身利益与客户的目标之间存在差距，很难符合客户对其的预期。尽管咨询公司能够提供一条捷径，使投资人不必自己进行复杂的投资运作，但捷径往往未必能够到达目的地。
第五节 投资决策过程
合理的投资决策过程应该对投资委员会与投资管理团队在投资过程中遇到的各类问题分别给予侧重并着力解决。查理？埃利斯（Charley Ellis）针对组合管理过程中遇到的各种问题构建了一个有用的框架，共分三个层次：政策决策侧重长期目标，体现投资程序的基本构架；战略决策代表中期目标，使长期政策决策适应当前的市场机会以及机构的实际情况；战术（交易）决策是政策和战略的短期应用。
埃利斯在《败中求胜》（ Winning the Loser's Game）一书中，感叹决策者们将精力过度集中在战术（交易）决策上，而忽视了看似平淡实则强大的政策决策。［6］而事实证明，成功的投资都是建立在以正确的政策决策为核心的决策程序上的。。 最好的txt下载网
投资步骤（11）
一、聚焦政策决策（资产配置目标）
资产配置目标的制定就属于政策性决策，是投资决策过程的核心环节，也是组合管理最重要的因素，决定着基金最终的表现以及基金的性质。作为资产受托人，最重要的任务就是建立以资产配置（政策性决策）为基础的决策框架。没有约束力强的、严谨的资产配置决策过程，也就谈不上有效的组合管理。
对资产配置的讨论通常在投资机构的年会上进行，这也需要投资管理人积极地“做好功课”，在年度会议召开前，将拟提交讨论的议题向投委会进行简要的说明。投资委员会主席应该鼓励投资委员会成员对与这些议题相关的话题提出建议，供投资管理人一起思考。这一过程如果组织得当，将为审慎的投资决策打下良好的基础。
这里需要强调的是，资产配置目标应当每年评估一次且仅此一次。这样做有两点重要原因：一是通过在一年只有一次的年会上集中讨论政策性决策，可以使最重要的决策同时得到投资委员会和投资管理团队的重视。二是对政策性决策的讨论限制在一年仅此一次的会议上，可以避免在市场极度低迷或极度繁荣的时候，机构投资随波逐流，做出不审慎的资产配置决策。
案例：1987年股市暴跌中的耶鲁
1987年10月，美国股市暴跌，所有机构投资者的决策程序都面临压力和挑战，耶鲁大学也不例外。自从1975年投资委员会成立以来，耶鲁一直保持季度例会的传统，但在1987年末和1988年初，还是针对股市暴跌破例召开了两次特别会议。虽然会议召开时，股价已经较上一次季度例会（1987年6月）明显走低，而债券价格明显升高，但这次会议上讨论的问题却是是否要降低股票仓位，增加债券持有量。
10月末时，耶鲁严格按照既定方针，在股市崩盘后进行了再平衡操作，卖出数千万美元的债券，用所得资金买入股票。这样的操作在1987年末市场低迷之际实在显得有些冒险。其他的机构不仅听任股票仓位随大盘同步下降，而且在11月和12月进一步将股票仓位主动降低。减仓的操作与当时市场氛围很“搭调”，当时就连《纽约时报》每周的图表也直接将1987年的股价与1929—1932年的大萧条相提并论。
耶鲁的逆势操作在投资委员会内部也引起了争论，甚至遭到言辞激烈的指责。在一份书面的会议纪要中，一位投资委员会成员指出耶鲁大学的资产配置目标“非常激进”、“已经激进得过了头”，他认为短期内股市的走势将会非常弱，如此冒险的股票仓位，如果押对了“也不应该得到赞扬”，而如果押错了，“就准备下地狱吧”。他认为�
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