机构投资的创新之路-第3章

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耶鲁。
　　第四，作为耶鲁大学的资产受托人，史文森和他的投资公司团队时时处处为其客户着想。史文森深深地明白捐赠资金在高等院校预算中的贡献越来越大，因此稳定的现金流非常重要。鉴于大学属于人力集中型机构，持续的支持非常重要，耶鲁捐赠基金最近还提高了每年的支出比率（spending　rate），修改了支出制度，同时调整了组合结构以提升稳定性。作为资产受托人，耶鲁基金将自己的长期责任看得很重，带着这样的理念，耶鲁基金主动对高等院校教学楼摊销折旧的评估方式进行了改进，将此前带有误导性的账面数据，变成了对财务管理很有意义的参考因素，效果可谓皆大欢喜。无论从定性还是定量的角度进行评估，史文森和他的投资团队为耶鲁大学的最佳利益所做出的贡献远远超出他们被要求做到的。
　　第五，也是耶鲁基金成功最重要的因素，依然是人。首先从公司内部来讲，凡是到过耶鲁基金办公室的人，除了感受到这里严谨的投资操作过程外，印象最深刻的就是开放的组织架构和开心的工作氛围。这种文化在提高工作效率的同时，降低了员工流动率。多年来史文森和高桥将耶鲁打造成为投资经理的摇篮，培养出的人才不仅在耶鲁创造了佳绩，也向其他捐赠基金（包括MIT、Bowdoin、Carnegie、Princeton、Rockefeller）输出了领导力量，并且耶鲁团队本身的任期在业内也属最长。
　　耶鲁基金在业内还有一个最，即人脉关系网最广。遍布世界各地的人脉关系网也是耶鲁基金成功的重要因素。每一位本身就已经非常优秀的投资经理周围都有很多同行可以分享有价值的见解和信息。史文森本人就是最好的例子，他以极大的个人魅力和出色的投资能力，像一块磁铁一样吸引着周围的人。更加难得的是史文森是乐于助人的楷模。很多人都主动向史文森提供信息和见解，这样既还了他的人情，又能够被史文森视为有价值的人，这是何等的满足！
　　第六，达尔文的进化论告诉我们，所谓的适者生存，物竞天择，并不是取决于生物本身的能力，而在于社会的喜好与取舍。在投资领域，永远是钱多于好的投资经理。手持大量资金的客户总会追逐出众的投资经理，希望将自己的资产交给他们打理。投资经理有自由选择自己喜欢和敬佩的客户，正如他们都喜欢与史文森打交道一样。尽管耶鲁捐赠基金的标准和要求都很高，很多业绩一直非常出色的投资经理都希望与史文森或他的团队合作，而史文森的鼓励和支持增加了他们为耶鲁创造佳绩的可能。
　　还有最后一条成功秘诀与史文森本人有关。无论做人还是做事（作为耶鲁捐赠资产的首席投资官，史文森本人依然战斗在投资的第一线），他都追求精益求精。史文森的目标不只是不断改进耶鲁基金的管理，而是改进所有大学捐赠基金的投资与管理。经过多年的创新、试验、规范，史文森将多年的投资管理及整合捐赠基金管理和机构财务管理的经验在这本书中与所有人分享。他鼓励更多的人投身到大学捐赠基金投资的伟大事业中来，在取得个人职业成就感的同时，为世界上一流的高等学府和慈善机构提供更强的财力支持。
　　一路走来，史文森为文化教育机构所做出的杰出贡献无人能比，更可贵的是，他还在不断地将自己的思路完善并发扬光大。所以我想说，大卫，这事，做得不错。
　　

绪论（1）
1999年初，当我为本书第一版撰写绪论时，耶鲁捐赠基金开创的投资策略已经创造出了卓越的业绩，用绝对收益和相对收益来衡量均如此。但是，这一投资策略尚未在恶劣的市场环境中一试身手。事实上，截至1998年6月30日的10年中，耶鲁捐赠基金的年均收益率为，比标准普尔500指数同期的收益率低3个多百分点。由于耶鲁基金的业绩逊于国内股票这一当时表现最好的资产类别，许多怀疑主义者开始质疑，我们致力于开创一个充分分散化、以股票为导向（equity　oriented）的投资组合这一艰巨的任务是否明智。
　　本书第一版出版后的几年中，耶鲁基金开创的资产配置策略的价值得到了充分验证。从1999年到2000年初的牛市行情中，耶鲁基金取得了惊人的业绩。截至2000年6月30日的一年中，耶鲁基金的收益率高达，大大超过捐赠基金同期平均的收益。但是，耶鲁基金的投资策略真正面临考验是在2001年和2002年。当时，互联网泡沫破灭，上市股票崩盘，而耶鲁基金却取得了分别为和的正收益，而同期捐赠基金的平均收益率分别为和。简而言之，以股票为导向的投资策略是耶鲁基金取得强劲业绩的驱动力，分散化投资是耶鲁大学实现资产保值的法宝。
　　从市场角度来看，2008年初耶鲁基金的地位与1999年初不可同日而语。截至2007年6月30日的10年内，耶鲁基金的收益率大大超过标准普尔500指数的收益率。此前20年的收益比较也是如此，耶鲁基金的收益率为，远远超过同期标准普尔500指数的收益率。事实上，耶鲁基金的崛起吸引了众多投资者的目光。随着越来越多的投资者认可并效仿耶鲁，耶鲁基金的投资策略不再像以前那样被人们视为初出茅庐时期激进的尝试，而是逐步成为主流、明智的投资方法。
　　尽管投资者纷纷效仿耶鲁基金的组合管理理念，但该基金的业绩仍遥遥领先于同行。截至2007年6月30日的一年中，耶鲁基金的收益率为，超过所有参与2007年剑桥协会（Cambridge　Associates）《年度高等学府投资收益调查分析》（　Annual　Analysis　of　College　and　University　Pool　Returns）的教育机构。更引人注目的是，以5年、10年和20年期的业绩衡量，耶鲁基金仍在这一群体中领先。耶鲁基金开创的组合管理理念在理论和实践中均能发挥作用。衡量耶鲁基金管理是否成功的一个最重要的指标是，它是否有能力为耶鲁大学的教育使命提供资金支持。1985年我初到耶鲁时，捐赠基金对耶鲁大学的预算贡献是4　500万美元，占学校收入的比例为10％，处于一个世纪以来的最低水平。耶鲁大学2009财年，捐赠基金对预算贡献大约为亿美元，占学校收入的45％，这在很大程度上归功于出色的投资收益。高质量的投资管理策略的确能够产生重大影响！
　　一、机构投资者和个人投资者
　　当我撰写第二本书《非传统的成功》（　Unconventional　Success）时，我将其要义归结为“明智的个人投资框架”，旨在区别以机构投资者为重点的《机构投资的创新之路》。事实上，我当时在描述目标读者时出现差错。现在我已经认识到，投资界中最重要的区别不是区分个人投资者和机构投资者，而是区分有能力进行高质量积极投资管理的投资者和无力为之的投资者。很少机构投资者有能力投入大量资源对投资组合进行积极管理并创造出风险调整后的超额收益，能做到这一点的个人投资者较之更少。　。　想看书来

绪论（2）
对那些擅长积极管理的投资者和无力为之的投资者而言，适合他们的正确投资策略恰恰相反。积极型投资经理在投资国内股票和外国股票等传统资产类别时有机会超越大盘，这一点是大家所熟知的。除此之外，更重要的是，擅长积极管理的投资经理还有机会通过绝对收益、实物资产和私人股权等另类资产（alternative　asset　classes）来构建低风险、高收益的投资组合。投资传统资产类别时追求超越大盘的策略，或者将组合资产配置到另类资产类别中，这些做法都是积极投资管理的游戏，其代价高昂，只有那些擅于此道的投资者参与这场游戏才是明智的，对任何三心二意的参与者而言，进行积极投资管理注定要失败。
　　积极投资管理要么成功，要么失败，不存在中间地带。《非传统的成功》一书中介绍了低成本的被动管理策略，这一策略适用于绝大多数没有时间、资源和能力进行高质量积极管理的机构投资者和个人投资者。本书中介绍的框架仅适用于那些有资源、有毅力去攀登高峰，并力争获得风险调整后的超额收益的投资者。
　　二、捐赠基金管理的范畴
　　在许多人看来，捐赠基金管理高深莫测，正因为如此，它吸引了无数天才人物投身于此项工作中。他们负责管理机构资产，投资时限可以用世纪来衡量，其目的是通过资产投资的收益来支持高等学府的教学与研究工作，使其基业长青。这项工作充满了挑战，投资管理人需要付出巨大的心血和智慧。
　　捐赠基金的吸引力主要来自于它的慈善目的，除此之外，投资这一行业本身的特性也是其魅力所在。机构基金管理行业人才济济，他们天赋极高而且上进心极强。这一行业提供了无限的产品，能够帮助基金实现委托人目标的只有其中的一部分。因此，捐赠基金管理者的工作无异于沙里淘金，去挖掘真正的珠宝，这种激动人心的“淘金”经历正是该行业吸引基金经理之处。
　　要做出正确的决策，投资者所需要的知识是无止境的。成功的基金经理要想开发出高明的投资策略，不仅需要掌握金融理论，还要洞悉人类心理特点，深谙历史发展之道，并且通晓时事的来龙去脉。许多顶级的基金经理都承认，他们已经完全被这一领域的博大精深所折服了。
　　本书从宏观入手，首先讨论了捐赠基金的宗旨以及机构投资组合的目标。明确清晰的投资理念是制定资产配置战略的基础，资产配置战略是投资决策的核心，它决定了向各种投资机会配置资产的比重。
　　在介绍了投资组合的基本框架之后，本书继续探讨了成功实施投资项目过程中的一些关键细节，并进一步介绍了有可能阻碍实现投资目标的现实因素。接下来，“传统资产类别”和“另类资产类别”两章简要介绍了各种资产类别的投资特征和其中的积极管理机会。紧接着，本书概述了资产类别管理的相关问题。最后，本书收入了本人关于构建有效的决策程序的一些思考。
　　上述各个章节将投资过程直线铺开，但现实中组合管理并非这么简单。事实上，组合管理过程非常复杂，要做出正确的资产配置决定，既需要自上而下地把握各种资产类别的特征，还需要自下而上地评估各种资产类别的投资机会。由于收益、风险以及相关性等定量指标不能全面地反映问题，优秀的投资者必须对特定的投资品种有基本的定性把握，来弥补纯粹统计数据的缺陷。另外，对投资机会进行自下而上的分析能提供重要信息，这些信息能帮助投资者评估各类资产的吸引力，因此，明智的投资者在评估可供选择的投资组合时，必须考虑自下而上的因素和自上而下的因素，不可偏废。本书没有花费过多笔墨分析基金管理的复杂性，而是采取从宏观到微观的逻辑顺序，首先分析资产配置决策中所涉及的方方面面的问题，之后重点讨论特定投资组合的管理。

绪论（3）
三、严密的投资框架
　　本书反复强调三个主题。第一个主题是，采取投资行动时，必须遵循并严格执行严密的分析框架，并且细致深入地考察特定的投资机会。在所有的投资决策中，大到宏观的资产配置，小到具体证券的选择，组合经理要想成功，都必须在与普遍观点发生分歧时坚定自己的选择。如果组合经理对自己的选择信心不够坚定，就可能随随便便、出尔反尔，就可能低价卖出高价买入，从而遭受双重损失。只有依靠完善的决策程序做出正确的决定，组合经理才能坚定信心，才能在市场狂热之时卖出股票获得超额收益，在市场绝望之际发掘投资价值。
　　要建立严密的分析框架，受托人需要全面把握委托机构面临的资金挑战，并根据机构的具体特点来评估这些挑战。很多情况下，受托人不能准确把握某一委托机构的特定需求，而是效仿其他类似投资机构的投资组合结构。还有些情况下，受托人评估单个投资策略时，往往根据采取同一策略的其他投资者的身份地位而非该策略本身的价值做出决定。受托人“效仿老大”的做*将委托机构的资产置于巨大的风险之中。
　　严格执行投资决策可以确保投资者的收益和成本与机构的投资政策相符。尽管众多的投资行为都需要审慎监督，但是，维持投资政策中的资产配置目标是监督工作的重中之重。许多投资者花费大量的时间和精力来构建投资组合，但组合一经建立便疏于维护，结果导致组合跟随大市随波逐流。事实上，组合建立后，投资者需要进行大量的再平衡操作，买进低配的