机构投资的创新之路-第13章
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要支付的价格。如果投资者以市场价格购买公司所有的股票、债券和其他所有债务，那么他便拥有了整个公司。（而且不再负债！）
从上述对公司债券和股票的讲述中，我们可以得出一条基本的公司财务原理：公司的价值与其资本结构无关。因为投资者完全可以再造公司的财务结构，公司的企业价值肯定与其融资结构无关。例如，投资者可以收购公司债券，去除杠杆，从而消除公司杠杆的影响。相反，投资者也可以通过借款买入公司股票，由无到有地产生杠杆。既然投资者不用依赖公司行为便可以去除或产生杠杆，那么，公司的企业价值必定独立于其资本结构。
通过对企业价值的讲述，我们可以清晰地看出股票持有人利益和债券持有人利益之间此消彼长的关系。企业价值是债务价值和股权价值之和，公司股东降低债权人利益时，自己将受益。因此，股票持有人能够以债券持有人的损失为代价获利。
由于公司管理层利益与股东利益一致，债券持有人会发现自己与公司管理层处于对立方。因为意识到依靠公司管理层来保护贷款人的利益并不可靠，债券投资者与公司签订复杂的合同、契约来迫使发债公司满足债券持有人的利益。然而遗憾的是，即使最能干的律师订立的合同也不足以按照债券持有人的意愿来影响公司行为，特别是当期望的行动与管理层的经济利益相悖时。
有时，财富被公然地从债券持有人转移到股票持有人。例如，当公司经历杠杆收购或者杠杆化资本重组时，公司的债务水平将大幅增加。债务水平增加将提高现有贷款人的风险，直接导致现有债务的价值下降。1989年，私人股权投资公司KKR杠杆并购雷诺兹纳贝斯克（RJR Nabisco）的案例清晰表明，当公司债务水平膨胀时，债券持有人将遭受巨大的痛苦。在雷诺兹—纳贝斯克公司的投标大战中，随着买家的出价不断飙升到离谱的程度，未来的债务负担也随之大幅上升。并购之前，雷诺兹纳贝斯克的债务总计不到120亿美元，并购后，固定债务超过350亿美元，令人瞠目结舌。公司资本结构发生巨大变化的直接后果是，并购前已有债券的持有人大约损失10亿美元，股东却得到了100亿美元的横财。债权人损失的金钱直接进了公司股东的腰包。
有时，公司管理层采取更为隐蔽的方法来损害债券持有人的利益。公司管理层试图用尽可能低的成本、按照最灵活的条款借款，从而损害债券持有人的利益。除了努力获得最低的借款成本外，债券发行人还可能在合约中加入价格对自己有利的赎回条款，或者结构对自己有利的偿债基金条款。公司管理层执行赎回条款时，债券持有人利益将受损、股东将获利。此外，公司在契约条款的谈判中，会为管理层争取尽量大的运作空间，其中包括允许管理层灵活采取可能会损及债券持有人利益的行动。
对公司管理层而言，他们损害债券持有人利益时面临的“紧箍咒”是，他们希望未来能够继续在债券市场上融资。如果公司接二连三地公然损害债券持有人利益，他们未来借款时可能难以获得有利的条件。不过，由于最令债券持有人愤怒的交易———杠杆收购和杠杆化资本重组———发生的频率并不高，这样，当公司需要再次借款融资时，市场已经淡忘不愉快的经历了。相比之下，管理层采取更为隐蔽的方式从债券持有人那里“偷钱”的行为鲜为人注意。总而言之，由于和管理层处于对立方，债券持有人的利益容易受到损害。 。 想看书来
固定收益类别中的莠草（6）
六、市场特征
截至2006年12月31日，投资级别公司债券的市场价值总计万亿美元，到期收益率为，未来公司信用质量变化有可能导致预测的收益率降低，平均到期期限和久期分别为年和年。［5］
七、小结
许多投资者购买公司债券，希望能够获得高于美国国债的增量收益，同时又不会面临额外风险。但是，公司债券投资者面临信用风险、流动性差的风险和赎回风险。如果这些风险能够得到合理补偿，债券收益率相对于美国国债的利率享有足够的溢价，那么，公司债券也可以在投资者的组合中享有一席之地。但遗憾的是，正常情况下，投资者因公司债券的缺点而得到的补偿微乎其微。结果，由于信用风险、流动性差的风险和赎回风险不利于公司债券持有人，超额收益只不过是海市蜃楼，投资者到头来空欢喜一场。
公司债券投资者面临诸多不利因素。首先，相对于债券持有人，公司管理层与股票投资者的利益更趋一致。此外，债券的收益呈负偏态分布，上行空间有限，而下行空间巨大。
固定收益资产类别是投资者的避风港，因此，把它包含在充分分散化的投资组合中是合理的。遗憾的是，由于具有信用风险和期权性风险，在发生金融危机或通货紧缩时，公司债券无力保护投资组合。在经济困难时期，公司偿债付息的能力下降，导致债券价格下滑。因投资者纷纷追逐高质量资产或者通货紧缩导致利率下滑时，债券的赎回条款价值凸显，公司向投资者赎回高息债券的概率也升高。明智的投资者要避免投资于公司债券，因为其信用风险和赎回风险导致其虽属于固定收益资产类别但难以抵御金融危机或经济困难。
历史收益数据证实，投资者在接受公司债券内在的各种风险时获得的补偿是不够的。截至2006年12月31日的十年内，雷曼兄弟报告美国国债年均收益率为，投资级别公司债券为。虽然具体指数的市场特征有所差异、具体某段时期对收益有所影响，上述比较不够严谨，但是，国债和公司债券之间平均每年的收益率差异不足以补偿公司债券投资者面临的违约风险、流动性风险和期权性风险。相比之下，美国政府债券是更好的选择。
第二节 高收益债券
一、概述
高收益债券是指未能满足蓝筹标准、评级处于投资级别以下的公司债券，又叫垃圾债券。垃圾债券中，最高评级是BB级。在穆迪的评级体系中，BB级债券“有投机因素”、“未来发展前景不明朗”，稍低一级的B级债券“缺乏有利的投资特征”，CCC级债券“信用状况差”，CC级债券“具有高度的投机性”，评级最低的C级债券“未来可获得任何实质投资价值的希望极为渺茫”。［6］
高收益债券也具有高级别公司债券的种种不利特征，而且有过之而无不及。垃圾债券市场的信用风险水平远超过投资级别债券市场；流动性极差，信用评级最低的垃圾债券只能通过预约交易；由于存在赎回风险，垃圾债券持有人也面临“硬币的反面正面都是我输”的境况，而且状况更加糟糕。
利率下降的环境中，投资级别债券和垃圾债券的持有人均面临赎回风险。利率降低时，债券发行人可能会以固定价格赎回债券，并且以更低的成本发行新债券。由此可见，对高质量公司债券和垃圾债券的持有人而言，利率变动时，他们面临的赎回风险性质类似。书 包 网 txt小说上传分享
固定收益类别中的莠草（7）
由于垃圾债券的可赎回特征，利率下降时，持有人可能会失去债券，除此之外，公司信用状况改善时，持有人可能也难以受益。垃圾债券购买者的一个目标是，识别前景将会得到改善的公司，这样公司的偿债付息能力将会得以提高，评级机构将会调高评级，债券的市场价格也会上涨。但是，由于存在固定价格赎回条款，垃圾债券投资者从公司信用状况改善中获利的空间受到制约，这是股票持有人通过牺牲债券持有人利益获利的又一种方法。
美国包装公司的案例
下面我们来看一看美国包装公司（Packaging Corporation of America，PCA）2009年4月1日到期、利率为的B系列优先级次级债投资者的经历。美国包装公司是一家高度负债的硬纸板和瓦楞纸板生产商，1994年4月首次发行上述债券，其票面利率高出可比到期期限的美国国债大约500个基点，评级为B级中最低一档。按照穆迪投资者服务公司的评级标准，B级意味着“债券在较长期限内偿债付息或者维持合约中其他条款的把握很小”。 ［7］ 美国包装公司债券的购买者无疑寄希望于公司前景将得到改善，这样，公司持续履行合约条款的可能性将会提高而非降低。也许，投资者预期未来公司基本面将会好转，或者债券市场出现牛市，或者两者兼有。
通过发行上述债券，美国包装公司募集资金超过亿美元，用以帮助私人股权投资公司麦迪逊？迪尔伯恩（Madison Dearborn）杠杆收购天纳克公司（Tenneco）的包装业务。由于这笔交易的高杠杆特征，美国包装公司的债券评级自然落在了B级。1999年第二季度发行债券时，美国包装公司净负债为亿美元，其负债/权益比为。
2000年1月，在长达20年的股票牛市行将见顶之际，美国包装公司首次公开发行股票（IPO）。本次募股由高盛公司承销，发行量为4 625万股，每股发行价12美元，共募集资金亿美元。公司2009年4月1日到期、利率为的债券评级仍然为B，价格接近面值。
美国包装公司IPO后不久，投资者翘首企盼的信用状况改善终于出现了。2000年第二季度，公司净负债下滑至亿美元，负债/权益比降至。2000年4月，穆迪将公司优先级次级债评级从B级中最低档B3上调至中档B2。2000年9月，随着公司喜讯频传，穆迪上调上述债券评级至B级中最高档B1。在短短18个月内，公司优先级次级债的质量大幅改善。
美国包装公司的财务状况延续了良好的势头。到2001年第三季度，公司已经偿还了大量的外部借款，尚未偿付的贷款降至亿美元，负债/权益比降至。意识到美国包装公司的信用状况改善后，穆迪上调公司的优先级次级债券评级至BB级的中档。至此，公司的债券从B级的“履约把握小”上升至BB级的“状况具有不确定性”。
到2003年第二季度，债券持有人面临的状况在2000年1月份的基础上继续得到改善。这段时期内，美国包装公司的净负债从亿美元降至亿美元，负债/权益比从降至。对垃圾债券持有人而言，公司的信用基本面大幅改善。
美国包装公司削减债务规模后，剩余未偿还债券的信用状况得到改善，2009年4月1日到期、利率为的债券从中受益。除此之外，利率大幅下降也使该债券受益。2000年1月，10年期美国国债的利率为。到2003年6月，10年期国债的收益率折半，大幅降至。在债券市场大幅回暖、公司信用状况急速改善的双重作用下，到2003年6月，美国包装公司2009年4月1日到期、利率为的债券价格从2000年初接近面值大幅飙升至大约108美元。
固定收益类别中的莠草（8）
然而遗憾的是，对债券持有人而言，2009年4月1日到期、利率为的债券中的赎回条款限制了其上涨空间。按照合约规定，到2004年4月1日，公司有权以美元的固定价格赎回发行在外的债券。由于公司信用状况改善、利率下降，投资者几乎可以肯定美国包装公司届时定将行使赎回权、以更低利率成本进行再融资。因此，2003年年中打算购买该债券的投资者意识到，到2004年4月“愚人节”那一天他们肯定会失去债券，这限制了他们愿意为公司债券支付的合理价格。
事实上，美国包装公司2009年4月1日到期、利率为的债券的持有人无需等到2004年4月放弃债券。2003年6月23日，公司发出邀约，宣布以美元的价格回购公司债券，这一价位大约高出回购前市场价格2个点。公司选择于2003年7月21日以美元的价格回购公司债券而非等到2004年4月1日以更低的价格（美元）赎回，其主要原因是，由于公司信用状况改善、市场利率下降，公司继续保留发行在外债券的成本显得过高。回购结果很成功，的持有人将债券卖给了公司。
美国包装公司通过发行新债券来偿还2009年4月1日到期、利率为的债券，新债券的利率大幅降低，五年期的利率为，十年期的利率为。由于新债券票面利息大幅下降，美国包装公司节省了数千万美元的利息费用。这两批新债券取消了固定价格赎回条款，因为垃圾债券投资者坚决要求公司堵上这道便宜门以亡羊补牢。
从美国包装公司债券的投资者的角度来看，接受公司的回购能够使收益最大化。从公司的票面利息、回购价和赎回价来看，如果投资者持有债券到赎回日，他们的预期回报仅略高于可比到期期限的国债60～65个基点。持有2009年4月1日�
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