金融大崩盘-第9章

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标准卡宾枪，而英国人也可以认为M2指的是英国一条主要的高速公路。据我所知，M3也是多伦多一支摇滚乐队的名字。但是，像这样一个创造了一体货币领域，服务于金融但存在不确定性，可能对美国经济乃至更广阔的领域带来毁灭性结果的事物，是值得我们去做简要评论的。
　　美联储坚定不移地认为，公众完全信任政府对通货膨胀率的掌控手段，因此，它就没有必要再对M3货币供应进行统计。按照哈佛大学艾尔艾利亚的时间分析框架，流动性投资机构从2005年开始制造金融产品，这完全超出了美联储所确定的统计时间。据网站的非官方统计显示，在美联储决定放弃它时，M3数据开始出现异于其他两个数据的快速上升趋势。2007年美国的M3数值就显示了美国存在无法控制的通货膨胀，年度通货膨胀率达14％。在加拿大与澳大利亚，自2006年6月至2007年6月，M1与M3的数值非常接近；美国的情况恰恰相反，自2006年9月至2007年9月，M3的数值整整比M1高13％！在之后的论述中我会进一步阐释这些数据背后的深刻内涵，但现在这些已经足够说明：（1）美国金融行业出现了一些异常；（2）这些数据让我们进一步确信美国的消费者物价指数低估了通货膨胀的实际情况。
　　现在，让我们重新回到房地产与抵押贷款危机。正是美国2001~2006年间证券化进程产生的越来越多的抵押资产需求加深和扩大了这场危机。①
　　

住房：2007…2012年政策与经济的战场（1）
随着2008年美国总统选举的开始，乐观者认为房地产市场会在2008年年末或下年初触底，随后便反弹。但反对者指出，前一次自1989年与1990年开始的美国房地产市场下滑到1997年才开始有起色，而更严重的1929年那次萧条持续了12年的时间。
　　但大家几乎都一致认同一个政治与经济事实—英语国家中人们对房屋所有权的热情达到了最高点，其中包括英国、爱尔兰、加拿大、澳大利亚、新西兰与美国。英国人的“家就是安全城堡”这一观念始于17世纪中期爱德华·柯克爵士统治时期。而相应的美国版本由詹姆士·奥蒂斯在1761年提出。在澳大利亚，房屋所有权是其国内退休政策的第四大支柱。自然，活动居住车的增长形成了一种补充：如果说一个人的住宅是他的城堡，那他的活动居住车则相当于他的动产。但其潜在的心理空白仍然存在。
　　这一关系能够帮助我们更清楚地认识到夏末信用危机争论中得出的重要结论。耶鲁大学经济学家罗伯特·希勒不无忧虑地说，在某些地方美国的房地产价格会下降50％之多，他强调，按照通常的逻辑房地产市场萧条会导致整个美国经济的不景气。美林证券的首席经济学家戴维·罗森伯格也同样预测房地产价格在全美范围内会下降15％~20％。截至2007年，有23万亿美元的资产困于其中，“这一数额在世界上已经大得不能再大了”。而且，“在美国还没有过房地产贬值最终以不稳定的衰退告终的情况”。
　　负责测评与公布美国进入经济衰退的国家经济研究署的主席马丁·费尔德斯坦在2007年8月31日由堪萨斯州联邦储备银行主办的会议中指出，这种新住宅项目显而易见的崩溃是“有史以来最严重的”，因此“有很大的可能会导致严重的经济低迷”。加利福尼亚大学洛杉矶分校安德森商业学院的爱德华·利默尔教授在同一次会议上提出了自己的理论，他认为美国经济是受由房地产推动的消费周期而非商业周期支配的。他补充说：“历史数据强有力地证明，我们在2003~2004年就埋下了现在经历的由房地产市场崩溃引起的2007~2008年经济衰退的祸根。仅有的两次没有造成经济衰退的房地产市场崩溃分别发生在1951年与1967年，由于正逢朝鲜战争与越南战争，美国国防部均出面协助解救危机。但这次我们并不想要这样的解救。”
　　加利福尼亚的发展势头显得尤为可怕。正如图4–3所示，全美最大州的房地产价格在1995~2006年间增至3倍。而在2007年年中，穆迪旗下财经网站列出的十个房地产价格跌幅最大的市场中有一半在加利福尼亚，它们是斯托克顿、莫德斯托、弗雷斯诺、奥斯纳德—文图拉与萨克拉曼多。正是之前的爆发性增长导致了相对较大幅度下降的可能性。
　　图4–3加利福尼亚房地产价格增至3倍，1995~2006年
　　资料来源：加利福尼亚房地产行业工会。
　　我们退回到2000~2001年，当时纳斯达克股票市场泡沫刚刚破灭，房地产在国民经济中所占的巨大比重（资产总值达20万亿美元，并且是大多数美国家庭的基本财富）激发了美联储与总统金融市场工作小组的一项新战略。人们都在议论，首先，工作小组在“9·11”之后急切地想要刺激美国经济。并且，大多数人确信（这主要归功于格林斯潘）房地产价格的上升能够通过房地产所有者再融资以增加可支配收入的方式刺激整个国家经济。其他人推测2001~2003年的增长率会略有下降以救助华盛顿两家政府投资的房地产抵押巨头—房利美与房地美。这两家公司都卷入了金融衍生工具的不当财务处理与管理的丑闻中。其中任何一家机构的削弱都会加剧房地产价格的疲软，特别是在高科技股票与股市崩溃、资产价格下跌的这样一个时期。

住房：2007…2012年政策与经济的战场（2）
简单的解释同样有着巨大的市场。摩根士丹利首席经济学家史蒂芬·罗奇将前美联储主席格林斯潘描述成一个“不断制造泡沫的人”。“货币润滑剂”是这位主席最惯用的伎俩。其他人将许多论据收集在一起，包括2000年科技股的爆发，2001年电信与能源经销商安然丑闻成为头条新闻，金融服务业有足够的理由将目光投向房地产。这一类资产在2000年曾停止增长，但2001年又得以反弹。公共与私人部门的聪明人都会有类似的想法。
　　正如图2–2所示，银行将与抵押有关的资产作为收益资产，而且其数额在20世纪60年代开始稳步上升，70年代至80年代末又出现了激增。真正的飞速发展是在2000年，银行对与抵押有关的资产的依存度由原来的50％上升到60％左右。主要参与者包括控股公司以及银行，如花旗银行、富国银行、摩根大通、汇丰银行、美国银行等。为了给大家一个更深刻的背景认识，本书附上对政府投资的主要房地产抵押机构相关扩张活动的说明。房利美、房地美、基利美的房地产抵押借款总额从1985年的亿美元上升为1990年的1万亿美元，之后在2000年达到了万亿美元，据估计2007年顶峰时刻的数额为4万亿美元。而2007年年底，房利美与房地美都发布公告称，第三季度有数百万美元的亏损。一些观察者很担心其中的一家或两家将不能为房地产抵押市场提供新的流动性，完成其作为美国房地产市场最终贷款人的职责。
　　当我们看到下面一组由抵押贷款银行家协会披露的数据，了解到大型商业银行、投资银行对房地产抵押的重视程度时，一定大为惊叹。2006年抵押贷款的发放总额为万亿美元，是1997年的3倍。这万亿美元之中有四分之三被证券化，成为房地产抵押贷款支持证券。而另一个分支是资产担保证券。其下的子分支房地产权益贷款在2002年占所有资产担保证券的35％，刚刚超过汽车贷款。但到了2006年房地产权益贷款激增到所有资产担保证券的65％~70％，将汽车贷款与信用卡贷款的合并份额挤压到了20％左右。
　　而且，这个机遇是全球范围的。2003年，美国证券化资产的发售额占全世界的90％，但到了2005年，该份额下降至83％。出口市场蕴涵着高额利润，华尔街梦想这些字母序列代表的产品集合—CDOs、MBSs与ABSs—会成为美国最大宗也是最成功的出口产品。2007年年中，德意志银行估计，虽然国外投资者只拥有美国资产担保证券市场28％的份额，但如果按定义更广的房地产抵押贷款支持证券类别（包括次级贷款）来看，这一比重达到了将近40％。而且在这40％中有将近六成被以英国、荷兰及德国为首的西欧各国所持有。分析家们猜测其他一些证券化产品卖给了那些追求高收益高风险评级的经验相对较少的中小型投资机构。
　　法国大型银行—巴黎银行经营的货币基金也持有不少这类产品。2007年8月8日，巴黎银行宣布三只受影响的基金暂停清偿，次级抵押贷款危机已越过大西洋的这一发现导致欧洲股市大跌。金融营销的“副产品”是痛苦的。在出口市场没有获得预期的“荣耀”，相反抵押资产证券化（和其风险与不透明性的混合弱点）现在造成了一场全球性的信贷危机。它不再仅仅关系到美国的抵押和房地产市场；复杂的美国金融出口产品开始背负上特别糟糕的名声。

住房：2007…2012年政策与经济的战场（3）
将“风险”与“不透明性”区分开来是很重要的。在几周之内，它们让包括美国财政部长保尔森、抵押贷款银行家协会负责人、其他国家央行行长与国内金融监管者在内的这些政策制定者相信，最近这次危机不会像1987年与1998年的危机一样能很快过去。到了9月，伦敦一只对冲基金的关闭预示着事情变得更加复杂了。这家公司并不是倒闭了，而是由于市场流动性不足停止了运转，其原因是“与其主要经纪公司巴克莱银行在暗地里就如何估计基金持有的债物工具的价值问题产生了一场痛苦的争论”。《金融时报》的报道指出：“一场更大范围的针对估值的战争……在华尔街与伦敦许多银行、对冲基金及会计公司的办公室中急剧升温。”在纽约，压力同样反映在账面价值的欺诈行为上，这些行为企图避免在2007年第三季度出现亏损，而尽量将其拖延至年末。主要的会计公司为了保护自己的利益，通过美国审计质量中心通知金融公司管理层与总裁：所有公司审计在对非流动资产的估值上必须遵守严格的会计准则。高级政府官员们有理由相信一场危机正在逐渐逼近。
　　美国财政部长保尔森在一次金融工作会议上重点强调了抵押贷款清偿重新安排的时间表，他说：“次贷市场将会比其他市场需要更多时间，因为部分清偿要在18个月至两年间完成。”加拿大一家银行主管戴维·道奇解释说：“信用风险的重新评估是一个正在进行的工程。遗憾的是，由于一些结构化产品的不透明性与法律上的复杂性，这一过程会比以往经历更长的时间。”
　　而英国、德国、法国和欧盟的监管者则开始质疑证券化本身。英国金融服务业管理部门的观点是，除了不透明性之外，证券化资产的销售总量与购买者的多样性对监控所需要的基础设施与专家团队提出了极高的要求，现阶段的监控能力远远达不到这一要求。法国金融部长克里斯汀·拉加德认为：“在证券化打包过程中的透明度是需要加强的。但是，一旦产品设计的复杂程度达到某一临界点，估计相关风险将会变得不可能或代价过于高昂。因此，一定程度的标准化是必要的。”
　　这种分歧是有指导意义的。保尔森谈论过房地产借贷方面的监管挑战，从美国的立场来看，历史先例清楚地支持将房地产作为当务之急。格林斯潘、费尔德斯特、席勒、罗森伯格、里默与其他诸位在8月及9月间关于以房地产为导火索的危机与房地产价格会严重跳水的预测毫无疑问都成为了现实。相比其他因素，这场危机的范围会在更大意义上决定美国政府今后的监管风格与对这些产品的监管力度。2006年年底，以芝加哥为总部的北方信托的首席经济学家保罗·卡塞尔简明扼要地指出了最差的情形：“美国的银行持有最高额的抵押相关资产总量。如果房地产市场陷入严重的衰退并造成大规模的房地产贷款违约，那么美国的银行系统将会承受类似于20世纪90年代日本银行经历的巨大损失。如果事情真的发生了，美联储会将利率下调为“0”，但这对于整体经济形势与通货膨胀局面没有积极作用。”
　　卡塞尔在很早就阐述了这一观点。到2007年年底，其他人也发现自己一直笼罩在之前的日本泡沫与危机的阴影中。耶鲁大学的罗伯特·希勒、日本经济学家中前忠志与亚洲的彭博财经专栏作家威廉姆·派塞克也都提出了类似的观点。在新年那天，机敏的《金融时报》资本市场编辑吉莉安·泰特看到银行系统中有坏账产生、信用缺失与拖延结算时间的现象，这引发了她类似的思考。吉莉安引用了摩根大通副总裁蒂莫西·赖安的话：“像我这样的前美国银行监管者会觉得自己应该承担一部分责任，