金融大崩盘-第7章

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产担保证券。
　　—经济学家戴维·黑尔
　　1996年，当这一时期的牛市刚刚到来，拉丁美洲的专家约翰·C·埃德蒙教授发表了一篇文章，标题十分响亮：《有价证券：新的世界财富机器》。这篇文章被人们广泛讨论，其潜在的内涵是：财富的增长不仅可以通过创造或加工产品来实现，对新签署和现有的贷款协议的重新调整以及对其价值与交易能力的升级也可以达到同样效果。在秘鲁或孟加拉国这些国家，这一理论或许需要打破更深层次的社会和法律规则，但对英语圈国家而言，“证券化”仅仅是为金融工程师们原本就有的强烈倾向开启了一扇门。埃德蒙没有其他类似的引人注目的文章，但对资产证券化来说，这仅仅是个开始，它就像野火似的以燎原之势蔓延开来—尤其在美国。
　　证券化作为一个门类包含两种基本产品分类：抵押贷款支持证券（MBSs）和资产担保证券（ABSs）。后者包括六个子类，其中有两类产品又常常与住宅联系在一起—债务抵押债券（CDOs）和房屋净值贷款（HELs）。我们必须注意到房屋净值贷款与抵押贷款支持证券不是一个概念。就像次级抵押贷款，房屋净值贷款的借款数额取决于房屋所有者对房产的权益，而不是房产的抵押价值。1995年房屋净值贷款的总额大约为4　000亿美元，到2003年房屋净值贷款每年的发放数额跃至4万亿美元。公众的热情也持续高涨。贷款人为获得了这样一个可以迅速卖出贷款、转移风险的机会而欢欣鼓舞。他们将次级贷款的系统风险传播开来，提前获得大部分回报，并回收必要的资金来支持新的贷款。这个美国乃至全球市场的巨大盈利机会将整个华尔街笼罩在欢乐的气氛中。截至2005年，全球证券化资产的80％出自美国。
　　随之而来的是，美国普通家庭所要面临的风险也日益增长。证券是一种金融产品，金融的风险性是公众普遍担心的问题。大多数公众能认识到正在发生的事，但很少人能确切明白其中的原理。公司、金融机构和联邦政府都将原本由它们承担的风险与开支转嫁到普通家庭的资产负债表上。一些权威的评论家认为“风险”这个简短的词即将成为美国政治的主要力量。但到2007年年末，政府官员、抵押贷款的贷款人、资产担保证券的打包者和高级金融执行官们面临着连他们自己都没有预期到的风险：这一证券化潮流发展成了自大萧条以来美国最大的房地产危机。
　　对普通美国家庭而言，经济上的不确定性和大失所望已经成为家常便饭。家庭平均收入的5年停滞，健康保险金额缺口的扩大和贷款服务所需资金占个人收入比重的攀升—面对这一切，即便是最乐观的新经济预言家，都会觉得前途渺茫。如果家庭的风险意识可以用数值来度量，那么它此时将会创下一个新的纪录或者已接近历史的峰值。

陷入风险旋涡（2）
风险—更确切地说，风险的最小化或最大分散可能性—已经成为金融行业的当务之急，美国公司和联邦政府正朝着一致的方向努力：转嫁它或暂时承担它。公司面临达尔文式的自由竞争市场与全球化的压力，只能不遗余力地控制收益既定的养老金支出、将工资保持在最低水平并降低在职员工与退休工人的医疗保健费。而保守的白宫政府与国会在这一时期，特别是在2003~2006年，提出了所谓的“机遇社会”或“所有权社会”的说法，它意味着社会保护措施将部分私有化，医疗保险会被削减并鼓励个人责任制，多种多样的“个人账户”将进入联邦保险体系的核心。但选民们并不支持这一政策，2006年民主党重新赢得国会多数席位，宣告这些想法与举措中的绝大部分以失败而告终。
　　有两本书很好地解释了人们的这一新苦恼。耶鲁大学的教授雅各布·海克在《巨大的风险转移》一书中定义了经济安全的两大重要支柱—家庭与工作场所，由于政府与公司都削减了对收入安全、医疗保健及养老金的保障，这两大支柱被严重弱化了。海克认为收入不稳定的问题愈演愈烈，甚至超越了收入不公平问题。他强调，数据显示，家庭收入的波动幅度一年比一年大。举个例子，一个家庭收入骤减50％的概率在1970年是微乎其微的，而到2001年，这一概率上升为近20％。从工作场所到医疗保健中心，再到退休人员，不安全感正不断蔓延。
　　哈佛大学法学院教授伊丽莎白·沃伦则把重心放在不利的金融实践和革新上。继2003年的作品《双收入陷阱》之后，她在2007年的一篇文章中提出了一个饱受争议的理论：“中等收入家庭面临着多重威胁……即使在双收入家庭，家庭收入过于紧张，一个微小的问题都有可能让整个家庭陷入危机。单亲家庭的生活同已婚家庭一样艰难，要靠一份收入过上中产阶层的生活，在收入上面临着更多的阻碍。与此同时，家庭还需要面对更高的费用支出和日益增加的风险。传统的金融信贷规则被有权势的利益集团改写，它们将中产阶层家庭视为政治影响力的战利品。”在这里，她谈到了金融违规，特别是对信用卡发行者来说，不费吹灰之力就能得到极高的利率和罚金。
　　图4–1列出的是沃伦对房贷、子女抚养、健康保险、汽车和税收这几项基本支出如何上升的一个估计，这些基本支出正在消耗越来越多的家庭可任意支配收入。换一种计算方式来看，家庭花费在贷款服务上的比重—基本的项目有房贷、车贷和信用卡贷款—从1983年的10％上升为2006年的。海克和沃伦所关注的这一类家庭在新世纪的头几年都没有享受挥霍的机会。可以预计的是，如果将来宣布的CPI值显示通货膨胀要比政府部门公布的情况更为糟糕，人们的愤怒情绪会更加高涨，因为这进一步验证了许多美国人多年来一直受到欺骗，承担着与他们的工资和社会保障金不匹配的生存成本。
　　但令基层美国人民更加恼火的是，他们的房产价值在一两年内下跌了8％~10％，甚至15％~20％之多。当本章引言中提到的格林斯潘关于债务抵押债券失效的预言成为现实，这些难以执行的证券化资产加深和延长了房屋抵押市场和房地产市场的危机。那些打包房屋抵押贷款支持证券或结构性债务抵押债券以求分离出次生风险的华尔街金融工程师们开始认识到，他们的思路应该放得更宽：不仅仅要关注追踪克利夫兰或圣迭戈原始抵押房产最终会否升值或预测出售给德国某个没见过世面的愚蠢银行家的债务抵押债券次生资产的下挫可能性，还需要时刻警惕国内局势的变化—被激怒的海克村或沃伦镇的业主们开始仔细审视美国的这个新金融工具并尝试了解它的发展状态。
　　图4–1家庭可任意支配收入的缩减
　　

逐利欲望与风险回流（1）
我关注抵押贷款支持证券、资产担保证券，以及信用相关衍生产品这两大分类的产品，除了它们本身的重要性外，其首要原因是即便身为产品的创造者、金融工程师、市场交易者，人们都不完全理解（或者说不能完全理解）为什么这些新产品会导致一场较大范围的流动性危机。举例来说，资产担保证券早在1998年俄罗斯信贷市场失灵引发的债务问题中就不被人们看好。但它的支持者们仍坚定地维护它。这发生在10年前，当时这些产品刚刚被开发，交易量很小。但如今，在更为重要的2007~2008年度测试中，它们的表现更是差强人意。《金融时报》的副主编沃尔夫冈·明肖有过这样气愤的表述：
　　这次危机之所以这样糟糕，很重要的一个原因是信贷市场内部以及信贷市场与现实经济之间存在着过深的交互关联。以综合债务抵押债券为例，它包含了一系列违约风险互换协议、与信用相关的票据和总收益互换，它们交织在一起组成了这样一个现存的最为复杂的金融产品之一。这一切都反映在一个收益示意图中，图中整个产品的结构似乎要爆炸似的。
　　这类证券化资产的数量是惊人的。除了急剧增长或急剧萎缩的债务抵押债券外，存有量最多的信用衍生品是信用互换，这种产品在以房地产、抵押为核心内容的这章中出现一开始纯属偶然。但1998年之后它们的大规模出现将“呆板如一潭死水的信用变成了金融市场中的烈性炸弹……已推出的信用衍生产品的名义价值从21世纪初开始，每年以翻番的速度增长，到去年（2006年）年末已达到了26万亿美元”。截至2007年10月，芝加哥商品交易所公布，信用衍生产品的名义价值上升至万亿美元。但从年底开始，随着银行与投资银行的损失激增，一些出口商开始担心金融界的问题可能会波及公司信贷市场，其主要途径就是通过信用风险互换。风险管理者和投机者利用信用风险互换对某一公司的偿债能力进行赌博。《纽约时报》半开玩笑地评论，如果2007年是记者与读者开始了解债务抵押债券（CDOs）与结构性投资工具（SIVs）的年份，2008年就应该是信用风险互换之年。
　　不幸的是，这一切都与贪念联系在一起：到2007年年中，金融行业从这些热门的新产品及其巨额交易量中获得了丰厚的利润。2002~2006年间，这些金融市场上的热销产品发售量急剧膨胀，累计包括总额约万亿美元的房屋抵押贷款支持证券以及万亿美元的债务抵押债券。相对于衡量信用风险互换时用的虚无缥缈的名义价值，在这里我们讨论的是真实价值。金融机构的利润与酬金的总和高达1　000亿美元甚至更多，因此无可救药的过度发售是可以预期的。图4–2记录了债务抵押债券与资产担保商业票据发售量的攀升过程，其在2007年8月前后到达顶点，之后急剧下跌。
　　大型投资银行，如花旗、摩根大通、美国银行、高盛、摩根士丹利、美林等，很少透露按类别划分的利润信息。但有一点我们可以确定，那就是它们都将很大的赌注压在了这些新的衍生“明星”上。据摩根大通分析师估计，仅2006年一年，全球银行从资产担保证券生意中就获得了约300亿美元的利润。这类衍生品成为与股票衍生品或现金股权交易并驾齐驱，甚至更胜一筹的摇钱树。值得一提的是，摩根大通在合并之前是信用衍生品的主要摇篮；美林是债务抵押债券的最大包销商；花旗银行持有25％（1　000亿美元）的所谓的结构性投资工具或中介工具，处于领先地位。

逐利欲望与风险回流（2）
正如图4–2所示，自2007年夏天大崩盘以来，债务抵押债券与资产担保商业票据的可信度与保证令人不寒而栗。“次级”成为一个令人厌恶的词。相比较而言，1995~2001年间，投机成功、丑闻、最终让人陷入困境的商业失败，所有的一切都指向同样兴盛的行业：科技、电信和类似安然的能源经营商。当历史用同样的标尺去衡量这些失败时，结果应该与8月所经历的挫折一致：史无前例的房地产泡沫、不计后果的房地产贷款与证券化、极端的借贷过度和所有人对风险的漠视。
　　事实上，回顾2000~2002年，一个极具煽动性的观点认为：随着科技股泡沫的破灭，整个股票市场陷入低迷，精明的金融行业精英们总结出房地产和住宅价格应该成为下一步的战略焦点，如果必要的话甚至要使之成为下一个泡沫。正如我们所看到的，退回到20世纪70年代末，艾伦·格林斯潘还在为一组数据着迷，因为数据显示，从上升的房价中提炼出的业主权益这个概念将会成为社会经济的支撑。我们不知道在2001年年底与2002年，总统下属负责金融市场的工作小组是否也这样认为（我们不大可能知道）。其中一个例子就是，《纽约邮报》的约翰·克鲁德在按照《信息自由法案》提出了解不同信息的要求后没有收到任何回应。
　　有一点是毫无疑问的：金融行业的巨头们对资产担保证券和房屋抵押贷款支持证券很亢奋。它们是行业增长的荷尔蒙，是摇钱树。抵押贷款没有被登记在公司账目上，它们可以通过衍生交易合同将风险剥离下来，或者在通常情况下被囊括在房屋抵押贷款支持证券或结构化债务抵押债券中售出。周转回来的资金可以用于新的贷款或房屋抵押，然后周而复始地运转。贷款额度变成无限量。但是，随着发售量的膨胀，贷款和房屋抵押的标准下降了。在利润的怂恿下，金融机构与一些勉强合格的借款人签订合约，而在这之前形式“奇异”的抵押贷款很少被执行。
　　这些都是问题产生的温床。就像19世纪美国与英国疯狂建设铁路一样，铁轨被毫无意义地延伸到不是非常必要的地点，或已经具备良好服务的市场，造成过度竞争。随