金融与现代化-第8章
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幌盗蟹缦�/回报不同的组合工具，以及不同到期选择的收益曲线。
我们建议中国发行短期（1～12个月）、中期（1，2，3，5年）和长期（10年及以上）期限的政府债券，建立“无风险”基准人民币利率收益曲线。同时采取措施提高二级市场流动性，从而提高市场的风险承受能力。这些措施也能促进债券衍生市场的发展。
公司债券的发行也应该鼓励以期限匹配的无风险利率为基准，加上与发行人信誉水平一致的风险溢价来估值，从而产生“相对估值”的文化。市场应通过鼓励国内评级公司的建立以帮助建立相对估值文化。市场可以按行业分开，从而促进“相对估值”可比性。例如，公共事业、交通运输、工业公司、银行、金融公司和国际发行人。这一基准过程将帮助中国建立固定收入债券市场，提供一定的深度和能力解决不良贷款、银行业改革和公司长期资本需求。
建立功能完整的债券市场，必须具备下列先决条件：
（1）管理破产、资不抵债，尤其是处理有抵押和无抵押的债权*利的清晰的法律框架。
（2）独立的清盘人专业机构和受过破产案件处理专门培训的法官。
（3）有效的信贷评估系统和广泛的市场研究。
（4）有适当的技巧和受监管的银行系统以外的中介，在交易所以外运营债券交易系统。 。。
中国资本市场的发展思路（9）
（5）成熟的专业投资银行所具备的承销能力。
（6）广泛的公司发行人（包括在香港上市的中国内地公司）：
（7）建立债券市场协会，在证监会的监督指导下设立行业标准、文件标准。
（8）开发新产品满足具体的市场需求，包括以下6个方面：
① 银行资本金结构：普通股，优先股，一级和二级资本金，附属债券、证券化、资产/负债管理，信贷衍生工具。
② 房地产按揭贷款市场的流动性：证券化，销售/回租，抵押等。
③ 公司部门：投资和非投资级别的债券，评级机构。
④ 不良贷款解决/处理：信贷增级，证券化，抵押管理。
⑤ 项目/基础设施融资：证券化，债券发行（分开的现金流，应收账款抵押的融资）。
⑥ 掉期市场：人民币利率掉期，人民币/美元交叉掉期等以为银行、公司和外国投资者套期规避风险。
3．创投市场
目前，中国市场对刚起步的科技公司和外资实体（中外合资企业及外资企业全资子公司）在筹集资金方面存在限制。缺乏上市退出的渠道是中国私人股权投资的主要障碍。虽然中国具有科技产业的发展潜力，但创业投资在中国发展缓慢，一个主要原因就是缺乏上市的渠道。据估计，中国目前已经有几百家新兴科技公司。它们若能够进入国内资本市场，便能协助中国吸引更多私人股本投资。活跃的创投业将会进一步促进中国科技产业的增长，并扩展中国的资本市场。
4．并购市场
企业并购有助提高股东价值以及强化对公司管理层的监控。设定并购条例促进上市公司之间以及上市公司与非上市公司之间的并购和敌意收购活动是不可或缺的步骤。欧美的并购经验提供了有力的先例。对所有股东的保护和平等的待遇是并购中必须考虑的重要因素。蓬勃的并购活动对于提高资本市场效率和推动中国企业迈向世界级规模将有着巨大的积极影响。
5．机构投资者基础
建立机构投资者的基础，关键是迅速发展专业投资管理行业，包括退休养老基金。当机构投资者群体壮大后，将不但能够增加资金的循环，而且能够降低市场的波动性，从而促进投资的多元化以及产品的稳定性，并且利用机构股东的影响力促进企业的公司治理。
作为未来的步骤，政府应该鼓励各方积极参与这个行业的发展，参与者应包括金融服务实体（证券公司）、资金实体（保险公司）以至具有分销能力的实体（银行）等。鉴于这个行业刚刚在中国起步，政府应该把握这个宝贵的机会，致力把该行业发展为一个透明度最高和最完善的行业。政府应该严密监管该行业向零售和机构投资者以组合及独立账户形式提供的产品，初步提供的产品不需非常广泛（股票、债券、平衡产品组合及现金），随后可扩展至包括范围更广的其他风险缓冲产品，如国际股票和债券以及市场中性的产品（长期/短期）。在这些过程当中，中国证监会必须制定条例，并且由投资管理公司内部独立的风险管理及法律功能单位执行这些条例，积极保障投资者的权益。这些手段将会是建立一个谨慎的个人及机构投资者基础的蓝图最合适的起点。
就此而言，中国必须迫切执行的是养老体系改革。一个拥有资金累积、私人管理、缴费确定型的退休金计划必须提供个人退休账户作为主要的构架，利用国际最佳惯例如美国的401K系统，智利的退休金体系以及近期在香港特别行政区执行的强积金计划作为参考。不同的退休金改革战略对金融行业发展的影响相差甚远。一个“现收现付”的体系有可能对储蓄造成负面影响，从而阻碍金融发展。反过来，中国采用个人退休账户的计划将会大大刺激资本市场发展。
中国资本市场的发展思路（10）
与退休金改革有关的其他重要事宜便是退休金投资组合的扩大与风险的分散。德国及意大利已把退休金组合从纯债券分散到其他投资工具。很明显，国内股市将会成为退休金的下一步投资目标，而国际股市也可以成为考虑目标。
6．中介机构
中国证券行业将需要进一步发展，以在成熟程度、专业技能、资本充裕率和合规标准等方面达到国际先进水平。
近几年有关证券业的种种违规操作，市场操控，非法挪用客户保证金以及证券诈骗事件大大毁坏了中国股票市场的声誉，动摇了国内外投资者的信心。在过去两年，中国证监会已致力在这方面进行了许多工作。但是，政府应该继续优先提高证券行业的专业规范与标准，并持之以恒地执行这些 标准。
鉴于中国入世的考虑，这个过程将会通过国际金融机构的直接参与得以促进。若没有外资金融机构的参与，中国资本市场将会很难在短时间建立应有的信誉。
在适当时候，我们建议政府允许部分外资金融机构进行以下项目：
（1）管理及承销人民币债券及股票发行项目；
（2）担任中国公司国内及海外证券交易及发行的顾问；
（3）以合理的资本投资，在中国成立全资或控股证券行或经纪行；
（4）在中国成立全资或控股托管业务；
（5）成立资产管理公司。
7．技术创新
由于电子交易系统在发达的股票市场越来越受欢迎，其作为传统交易方式的替代方式的可能性越来越大。因此，为了提高竞争优势，维持在亚太区金融市场的主导地位，中国证券交易所及市场必须加快速度，发展具创新性的、便于使用、面向大规模交易的电子及网上交易系统。亚太区内的股票交易所都已相继展开了电子交易系统的提升工作，发展开放和拥有分布广泛的分销能力以及结算服务的电子系统。分销范围广泛的电子服务将会是股票交易所未来的重要服务项目之一。
举例来说，澳洲股票交易所采用了一个进取的战略（项目名称SEAT97），积极开拓交易所在电子通道和开放的界面设备的能力。交易所也安装了新的基于视窗系统的交易员工作站软件。这软件具备多种任务功能。因此，澳洲交易所每日由投资者通过互联网执行的交易额从18个月前的微不足道上升到目前的10％。
香港联交所一直紧随澳洲交易所的战略举措。近期香港联交所加快了开放分销系统的接入工作，该系统最终将会允许经纪行（包括从海外办事处接入）把整个交易系统与市场连接。预计香港联交所将会继续作出创新的决定，而联交所技术领先的战略将会继续成为其竞争的优势。
中国资本市场必须争取技术上的领导地位，不可以让其他股票交易所专美，否则将失去竞争优势。尽快开发电子通道和开放界面平台将是一个可行的办法。此举需要一个能够提供公开和灵活平台的解决方案，而这一平台需具备强劲的清算和支援设备，以吸引及保留世界一流投资者。为了争取技术上的优势，中国政府应和世界上先进的技术系统及软件/硬件供应商建立紧密的关系，从而汲取技术持续的演变所有阶段的重要经验。除了作为最终产品的买家跟随其他国际交易所广泛购买这些科技服务外，中国市场在技术的范 畴——从设计到应用——可以更具创意，更为领先。拥有高水平的金融及技术将会是任何市场成功的主要因素。
中国资本市场的发展思路（11）
值得注意的是，对全球交易所造成威胁的行业趋势是电子交易平台的使用，该平台允许市场参与者越过交易所的交易服务便能达到目的（更有可能越过交易所的结算及清算等分支服务）。因此，中国应该尽早采纳电子媒介，并促进交易系统的灵活性（及开放建筑），正如之前提及，赶上市场的转变，把握随时出现的契机。
8．产品及服务开发
（1）开放而灵活的技术平台。新上市项目及新产品/服务不断的出现是投资者选择交易所的主要原因，而不断提供具有吸引力产品的基础是交易所内部的“技术生命力”。在这个金融市场及金融产品瞬息万变的新时代，“亦步亦趋追随别人”的战略（即跟随其他交易所的最佳产品意念）只会短暂刺激股票的交易量。因此，中国市场的主要重点必须放在系统的基本因素。一个开放、迎合新产品的平台必须能够充分利用结构极为灵活的技术基建和构架，并且能够即时实现创新的产品意念。
（2）具体的产品/服务意念：中国可以将自身定位于多元化产品服务的提供市场，从而形成一个自创产品/服务的系统。
一个值得注意的范畴便是衍生工具市场，预期这一市场的增长将会通过提供综合和结构精密的产品（即股票相关证券、认股权证及基于指数的交易产品）以及其他衍生工具而超越资金市场。组合及衍生工具产品的交易将会为中国金融市场带来巨大的流通量。以未来中国证券市场的庞大规模，中国资本市场与其他国际性及地区性市场正面竞争并非难事，以下尖端技术产品/服务意念的例子可能适用于中国市场。
① 自动申请上市过程：电子上市申请系统以及电子汇报系统将会大幅提高效率，削减成本以及处理的时间，因而得到各股票交易所的广泛欢迎。
② 认股权证产品：提供海外指数期权交易、单一或众多海外股票的认股权证交易。这一巨大商机，尚未为国内任何一家交易所完全实现。
③ 地区性指数期货产品：目前市场并无MSCI日本以外的亚洲指数。中国正好可以填补这个空间，以满足客户需求，从而把握由此而来的增长。
9．结算结构
高效快速的结算和清算系统可提高资本市场的稳定性，并大大减少其既有的风险。这些系统也可减少与证券发行有关的波动。
1989年，多个金融服务行业的成员组成了“三十国集团”（简称G30），目的是审查全球现有的结算和清算系统。G30就这些系统的规范化提出建议，同时为行业设定标准及目标。
目前上海和深圳交易所仍未符合其中几个标准，特别是与T＋1结算有关的标准1、与证券借贷有关的标准8以及建议采用ISIN数字的标准9。
中国可以考虑建立符合国际证券服务协会（ISSA）建议的结算和清算系统，内容应包括几个方面：
（1）证券系统需要对其用户和其股东负责，以及必须提供有效的低成本处理服务。服务的价格必须公平。
（2）允许选择采用互动的网络接入。这样可以应付高峰业务量而不会降低服务素质，而且必须有充足的容量，能于每一个工作日在短时间内恢复运作。
（3）遵从“国际证券序号编排过程”（ISO 6166）及统一采用ISO 15022 标准发放所有证券信息，从而实现高效、迅速的结算操作。应用系统和程式的结构应能便利所有参与方之间的公开交流。txt电子书分享平台
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（4）中国的资本市场应旨在通过保障参与方免受因结算未奏效而带来的金融风险，并确保上市公司遵守企业管治和股东权利等政策，确保建立清晰的规则，保障投资者利益。
（5）采取措施降低中国证券系统的主要风险，包括：
