金融与现代化-第14章

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前平均市净率在2倍以上，远远高于亚洲（倍）和欧洲（倍）的平均水平。我们可以与韩国银行估值作一比较。韩国银行也具备可观的盈利增长前景，其资产负债平衡表质量甚至优于中国的银行，但韩国银行目前的P/B倍数相对于2005年净资产仅在～倍之间，相对于2006年预期净资产则仅在～倍之间。难以置信的是，目前交行和建行的市净率（P/B）甚至高于汇丰银行。
　　表1　　银行市净率历史数据
　　亚　　　　洲 香　　　　港 亚洲…除香港 欧　　　　洲
　　最近5年的市净率平均值 9X 9X 4X
　　最近3年的市净率平均值 4X
　　目前的市净率 X 5X X
　　计量经济实证研究表明，银行市净率倍数与其可持续的股本回报率（ROE）之间存在高度正相关关系（见表2和图1）。基于中国上市银行的预计股本回报率还明显低于国际一流银行，根据线性回归分析结果，它们目前股票的溢价高达25％～35％不等。如果其他条件不变，在未来几年股价回落校正的概率可能远大于股价继续攀升的概率。鉴于资本市场股票价格固有的高波动性，我们不能简单地把目前无论是在绝对水平还是在相对水平皆处于高位的中国的银行股价视为长期的稳定的均衡价格，并以此作为评判战略引资价格是否合理的标准。。　最好的txt下载网

关于中国银行体系引进国际战略投资的几大问题（6）
表2　　股本回报率与市净率的对应数据
　　股本回报率 市　　净　　率 股本回报率 市　　净　　率
　　10％ 13％
　　11％ 14％
　　12％ 15％
　　图1　　亚洲银行市净率和股本回报率的比较分析
　　第四，战略投资者不但帮助中国的银行取得了相当高的IPO定价，带来立即的“溢价效应”，而且更重要的是，未来能够通过其品牌、专业经验和技术转移、具体业务合作等渠道，在风险控制、产品开发、公司治理等诸多方面帮助增加银行的长期价值，即真正实现已隐含在目前股价之中的较高“价值成长”预期。只有以相对于公开市场较低的价格进入，战略投资者才能够合理分享其帮助增加的价值（见图2）。
　　第五，与一般公众投资者不同，战略投资者除了投入金融资本，更投入了其他资源，尤其是人力资本，后者在金融服务行业是最宝贵、最稀缺的资源，应通过合理的投资回报予以补偿。而且非常重要的是，战略投资者通常有3年以上的锁定期，承担了一般公众投资者所没有的流动性风险。比IPO较低的进入价也包含了对流动性风险的一种“补偿”。
　　图2　　战略投资者将改善中国银行机构的股本回报
　　总之，国际战略投资者为中国的银行带来了明显的短期利益和中长期的潜在“增值”效应，所以战略投资者通过较低的进入价格以分享部分未来“溢价”，是合情合理的“公平买卖”，并无所谓的国有资产“贱卖”问题。何况，因为较长的投资锁定期，国际战略投资者只是账面上得利而已，并不能立即套现，国际战略投资者将在未来相当长的时期继续承担着中国作为一个转轨经济国家固有的宏观经济周期风险、银行体系的特殊政策风险、中国银行机构的各种经营风险和股票市场高度波动的风险。不能只看到外方可能赚了钱，就产生一种不痛快的不健康心理。如果外方赔了钱，我们才真正有理由担心，因为这意味着我们的银行改革没能达到预期效果，让投资者亏了钱，当然亏得最多的还是汇金和财政部这样的政府控股股东。一个不能忘记也非常令人欣慰的事实是，正是因为在一定程度上国际战略投资者的贡献，国有大股东——汇金和财政部——在交行和建行等机构所持股份的“市场价值”已经大大高于原来注资时的投资成本，获得了最大份额的回报。这是一个理想的“双赢”结果，符合中国的最佳利益。
　　外资对金融安全和国家安全的影响
　　在关于金融改革的热烈讨论中，有一种非主流但值得关注的声音，认为引进国际战略投资影响了中国金融体系的自主独立，威胁到了金融安全甚至国家安全。
　　国际经验表明，一个低效率、脆弱的金融体系，直接妨碍一个国家对稀缺资源的合理有效分配，从而对该国经济增长和人民生活水平的提高带来重大的负面影响。而且，一个低效率的、脆弱的金融体系往往导致系统性信用紧缩、金融恐慌、动摇公众的信心，从而危及一国经济稳定，有可能引起社会动荡，并触发全面的政治危机。苏哈托政权铁腕统治印尼三十余载，但却在一场金融风暴的冲击下瓦解了。从1994年的墨西哥货币危机，到1997—1998年的亚洲金融危机，再到1999—2000年阿根廷和巴西的金融危机，历史一再表明，一个国家，尤其是新兴市场国家，如果其金融体系不稳健，就难以享受经济的持续繁荣和维持社会政治的稳定。

关于中国银行体系引进国际战略投资的几大问题（7）
因此，从金融体系稳健的角度，从防止系统性金融危机的角度，来关注所谓的“金融安全”问题，是完全有必要的。但不能以“金融安全”为名，对中国银行改革的市场化和国际化这一基本取向加以排斥和抵制。那种以为只要继续强化对银行的国有控股、抑制外资参与就能解决中国银行体系根深蒂固的问题与风险，就能保障“金融安全”的意见纯系自欺欺人。如果这种没有实证支撑的观点一旦变成了政策，则将可能会导致事与愿违的结果，不但保障不了所谓的“金融安全”，而且会降低中国金融系统的“安全系数”。
　　近年来，大量关于金融危机的原因、机理和传播机制的学术研究发现，在其他条件不变的情况下，一国金融体系的效率和稳健性与其开放度呈显著正相关关系。没有任何证据表明，外国金融机构的参与造成或加剧了一国金融系统的不稳定。事实恰好相反。世界上一些最发达和最富有效率的金融　　体系是一些国际化程度最高的金融体系，如中国香港、新加坡、英国、瑞士和卢森堡等。而一些经济上最封闭的国家金融体系也最落后，其效率也最　低、风险管理最薄弱、不良资产率最高，从而爆发系统性金融危机的概率也就最高。
　　大部分发生过金融危机的国家，在危机前都曾采取了排斥和限制外资金融机构的金融法规和政策，外资参与度无论按持股比例还是市场份额来衡量都非常之低。但是危机后这些国家痛定思痛，为了加快金融重组步伐、恢复市场信心，才不得不下定决心更大程度地开放金融体系，如波兰、捷克、墨西哥、阿根廷、韩国、日本和德国等。
　　韩国的经验最有戏剧性也可能最有启发性。在1997年底爆发金融危机之前，韩国是世界上本国金融机构最受保护的国家之一，外资在韩国金融体系的作用几乎可以忽略不计。但1997年底爆发的金融危机使韩国从长期的“金融闭关锁国”状态中惊醒。从1998年金大中总统金融改革开始，历届韩国政府皆采取了更开放、更自由的金融政策，外资参与度不断上升。到2005年，韩国前七大银行中的Koram和Korean　First　Bank分别被花旗银行和渣打银行全额收购，Hana和Korea　Exchange　Bank由外国金融机构和专业投资公司控股，且外资持股比例分别为78％和74％。如果计入外资在公开交易股中的持股，则外资在两家最大银行——韩国国民银行和Shinhan中的持股比例分别达到了75％和85％。前七家中只有一家（WOORI）由韩国存款保险公司（政府机构）暂时绝对控股（80％），外资持股比率仅为12％。但是外资的大举进入，不但没有危及韩国的金融体系安全，而且通过其资本和专业资源的投入，韩国金融机构在资本充足性、资产质量以及内控与风险管理能力等方面都有显著的提高。由于大部分银行机构在经营上更有效率，在财务上更为健康，韩国的整体金融稳定性也就相应有了明显的改善。2000—2002年出现的“消费信用泡沫”最终对韩国银行体系和金融市场的负面影响甚微，也证明韩国的金融体系在开放后的抗风险和防震能力有所加强。
　　中国金融体系脆弱的根源可以追溯至国有产权、政府干预、信用文化和风险管理不善等国内机制上的原因，可以说与外部因素——包括外资银行的影响关联不大。无论是国有银行的大量不良贷款，还是证券业的普遍性财务告急，皆难以牵强附会地归结为外资的参与。至今为止，外资在中国金融体系的参与度依然很低。即使近两年来中国银行体系成功地吸引了150亿美元的巨额直接投资（战略投资），外资银行持股比例也尚不到10％，远低于世界上新兴市场国家外资股权实际持有率35％以上的比例。按资产或存款负债比重计算外资商业银行在华份额占中国银行市场份额尚不到区区2％，远低于外资银行在全球新兴市场国家平均30％以上的市场份额。
　　不应忽略的事实是，银行业是一个受政府高度管制的行业。如果一个经济实力不强的小国都不害怕外资控制和垄断这一重要而敏感的行业，那么像我们中国这样一个经济高速增长与经济实力不断壮大的泱泱大国，又何须担心引进国际战略投资会影响到中国的金融安全呢？作为一个主权国家，中国有自己的法律、法规和监管制度。即使全资外资银行在中国境内开业也必须无条件地遵从中国的法律和监管政策，何况国际战略投资者只是进行少数股权投资，未来对参股银行的实际影响和控制力非常之小。因此，担忧国际金融资本通过战略投资的方式来实现其操纵或控制中国金融体系的不良企图，实在是杞人忧天。
　　但这种非理性的恐惧一旦影响到政策层面，则可能真正地损害中国的长远国家利益。如果狭隘的民族主义和保护主义思想占了上风，中国有可能失去一个千载良机，即有效利用国际战略投资来加快推进中国银行业乃至整个金融体系的重组改革，从而帮助中国金融体系变得更健康，更有效率和更有国际竞争力。
　　正因为中国改革的总设计师*的宏伟胆略和英明远见，在过去四分之一世纪里，中国成功地实行了对外经济开放政策，在制造行业吸引了数千亿美元的庞大外商直接投资。通过参股中国企业或与之合资合作，全球最大最强的跨国公司和中国港台企业向中国制造业转移了先进技术和最佳国际商业模式，其结果是中国作为“世界工厂”的迅速崛起。
　　中国政府目前正致力于规模宏大的金融改革，其成败与否关系到未来中国经济的持续增长和社会政治的长治久安。这是一项无比重要，但又充满巨大挑战的战略使命，比起整顿改造低效率的国有工业企业难度更大。在银行改革的一整套完整思路中，中国政府非常明智地下出了引进国际战略投资者这一步高棋。通过充实资本金，保障银行IPO的成功，转移先进技术和管理经验，并持续地促进银行内部改革，国际战略投资将为中国的银行机构增添和创造价值，在中国建立现代化的金融体系的进程中发挥特殊而重要的　　　作用。
　　（原载于《经济观察报》，2005年12月4日）
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入世五周年与中国银行业改革（1）
入世五周年，中国经济发生了一系列深刻的结构性变化，而中国银行体系的变化更是显著，在许多方面甚至超出了人们当初最为乐观的预期。中国银行改革在短短五年间之所以取得了突破性的进展，当然主要是因为中国自身发挥主观能动性的结果，是中国迎难而进、锐意改革的体现，归功于内因。但是，不可否认的是，成为WTO的成员国以及与之相应的义务和承诺，也是推动中国银行改革的一个重要外因。WTO五年过渡期与2006年底银行业的全面对外开放，成为了提醒中国政府、监管当局与银行管理层的“倒计时”，客观上大大加速了中国银行改革的进程。
　　今天，中国举足轻重的银行机构，包括交通银行、建设银行、中国银行与工商银行等，其财务和盈利状况比历史上任何时刻都更为稳健，其业务经营能力比历史上任何时期都更有国际竞争力。同样重要的是，中国国内公众与国际投资者对于中国银行体系的信心有了根本性的提升，中国在近期与中期发生系统性金融危机的风险有了显著性的降低。这些可慰可庆的成就与中国入世这一中华民族现代史上最重要的里程碑事件之一的确密不可分。
　　银行体系脆弱是中国经济最大隐忧
　　在中国入世前，中国的银行体系可谓千疮百孔，脆弱无比，成为了威胁中国宏观经济稳定与长远增长的最大风险因素。
　　首先，中国银