华尔街教父格雷厄姆投资智慧全集-第5章
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普通股每股账面价值＝―――――――――――――――――――
股票总数
在这里，盈余项目中包括股票的溢价，以及构成盈余的一部分储备如优先股清偿储备、厂房修缮储备、意外储备等自愿储备。
举例来说，计算1932年12月31日美国钢铁公司普通股账面价值的最简单方法，就是从资产负债表中找到以下项目，然后进行加减运算：
普通股价值 87000
＋盈余和自愿储备 76500
－优先股累积股利 450
――――――――――――――――――――――――
＝普通股净资产 163050（万美元）
其中，盈余和自愿储备的数据来自资产负债表中的以下项目：
普通股溢价 8100
＋意外和其他储备 3900
＋保险储备 4600
＋拨定盈余 27000
＋未分配盈利 32900
―――――――――――――――――
＝盈余和自愿储备 76500（万美元）
容易看出，当时美国上市公司资产负债表的项目和我国现行资产负债表有诸多不同，但其原理还是值得借鉴的。
他说，在计算属于普通股的资产时，需要扣除优先股价值。在这里，牵涉到一个如何对优先股估价的问题。一般来说，估价的原则是按照出现在资产负债表中的“真实”价格而不是平价、设定价来进行。
例如，1933年美国股市中有一家上市公司叫岛港煤炭公司，它以前发行过一只平价为1美元的优先股，该优先股有权获得6美元的年股利，并且在公司解散时享有每股120美元的要求权。
1933年该优先股的价格在每股90美元左右，这时候要扣除优先股价值的话，每股价格以100美元计算就比较恰当，或者说比较真实；如果按1美元的平价来计算，误差就大了去了。
在计算账面价值时，还可能涉及到两个性质与之相似的概念：流动资产价值、现金资产价值。
所谓流动资产价值，是指速动资产减去所有优先级别高于该股票的负债和要求权。它不但不包括无形资产，而且不包括固定资产和其他资产。
所谓现金资产价值，是指现金资产减去所有优先级别高于该股票的负债和要求权。它主要指以现金替代物形式持有的资产，包括存款证明、通知放款、以市场价格计算的可转让证券、保险单的现金退保价值等。
格雷厄姆说，投资者必须知道在什么情况下账面价值对自己有意义。
他认为，按理说，投资者购买股票前应该问的第一个问题是，如果全部买下这只股票该花多少钱？可是一个难以令人相信的事实是，美国华尔街上那些证券公司从来就不问如果全部卖出这只股票究竟能卖多少钱？当然，事实上，现在的投资者中也很少有人在问这样的问题。在这种情况下，股票投资就无异于赌博了。
举个例子来说，美国股市中有一家上市公司叫商业溶剂公司，1933年7月它的股价为每股57美元。这意味着什么呢？这表明，投资者如果以这样的股价购买该公司股票，就相当于用美元的代价去购买只有亿美元资源总量的上市公司。这种投资风险有多大，可想而知。
所以说，通过计算账面价值来衡量投资风险的做法，作用显而易见。
【格雷厄姆智慧结晶】
格雷厄姆认为，计算上市公司账面价值在一般情况下没必要，可是如果遇到极端情况，这种计算就是必须的，否则他很可能根本无法衡量他的投资值不值。
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仅仅考察每股收益是不够的（1）
在开始对收益报表进行分析之前，我们必须强调说明，在分析投资价值问题时，完全专注于这个（收益）因素而不考虑其他是危险的。在正确地认识到资产因素的巨大局限性的前提下，我们仍必须承认，一家公司的资源还是具有一定意义的，因此应该得到关注。正如后文所述，除非借助考察期初和期末的资产负债表数据，不然难以准确地理解任何收益报表的含义，因此资源因素是不容忽略的。
——本杰明·格雷厄姆
【格雷厄姆投资理念】
格雷厄姆认为，虽然股票价值完全取决于其未来收益，但这并不是说眼睛可以只盯着每股收益，而不用考虑其他因素。
要知道，未来收益并不是孤立的，它取决于上市公司各种资源的利用。如果没有这些资源，或者资源利用不足、不协调，其收益就会受到很大影响。所以说，投资者要对股票价格进行评估，仅仅考察每股收益还远远不够，还必须涉及到其他方面。
他说，投资者如果把自己想象成一位企业家，就会发现，当你拿起另一家公司的财务报告时，显然就已经进入了一个全新的、完全不同的价值世界。这时候你绝不会仅仅根据报表上的每股收益就确定该公司内在价值，而全然忽视企业财务资源状况，绝不会这样的。
他说，在美国华尔街上，评价股票内在价值有一个简单办法，并且它已经化为一种标准公式，概括起来说包括以下步骤：
首先是确定股票收益。这是很重要的一步，但也只能是第一步。具体方法是，从最近一份财务报告中找到每股收益的数据。
其次是确定一个合适的质量系数，将每股收益和质量系数相乘。这样就得到了计算公式：股票价格＝每股收益×质量系数。
那么，这个质量系数是怎么来的呢？其步骤是：
①找到该上市公司的股利率和股利记录。
②根据公司规模、声誉、财务状况、发展前景，确定该公司在同行业中的地位。
③判断企业性质。例如，如果这是一家电力照明公司，那么它的质量系数就一定会高于一家烧烤制品公司。
④研究股市发展总体趋势。例如，如果股市当时正处于牛市状态，这时候的质量系数就要相对高一些。
格雷厄姆介绍说，从上容易看出，质量系数主要取决于收益趋势，而收益趋势所依据的又主要是最近一段时期内的财务年报收益。
只有在缺少收益数据，或者每股收益被认为远远低于“正常”水平时，华尔街上的那些分析师才会被迫采用另一种办法，即赋予平均盈利能力、营运资金等更大的权重，但这不过是一种例外处理方式。
他说，这样做的道理在哪里呢？很简单，通过质量系数加以修正，每股收益在判定公司内在价值方面所得到的权重，就会和其他所有因素所具有的总的权重大致相等。
也就是说，这样得到的考察结果实际上除了收益因素外，还充分考虑到了其他财务资源因素，因而显得更客观、更可靠，更有说服力。
格雷厄姆认为，之所以要对上述每股收益数据进行修正，说穿了是因为这些数据本身经常波动，或者财务核算方面的原因不可靠，有时候甚至是管理层主观任意确定的。所以，投资者在分析股票时，如果仅仅从每股收益数据出发，就难免会上当受骗，导致错误抉择。
他在研究中发现，上市公司管理层经常会采取以下措施来调整每股收益。这些措施中既有非法的，也有合法的，但最终结果无疑都偏离了真实数据。
一是将有些收入项目直接计入盈余，而不是收入；或者相反。
二是虚报、瞒报摊销费用或其他储备费用。
三是改变资本结构，在高级证券和普通股之间进行调整。虽然这种决策需要股东大会批准，但这只是走过场而已。
四是在没有用于企业经营方面的资本金上做文章。
格雷厄姆说，不要小看这些手法，其中的关系错综复杂，为股票分析、研究增加了很大难度，当然，也创造了无限机会。增加分析难度是显而易见的，创造无限机会又何以见得呢？他说，这是因为如果其他人没有发现、而只有你发现了真相，那么就能为你挖掘巨大获利机会创造有利条件。
不过他也提醒说，千万不要高兴得太早。因为你发现的真相不一定就代表了全部真相；即使是千真万确的，也一定不会一成不变。但无论如何，发现真相总要比受蒙蔽好。
【格雷厄姆智慧结晶】
格雷厄姆认为，股票价格评估的主要依据是每股收益，但还应当包括其他各项财务资源因素在内。如果仅仅看每股收益，难免会因为财务虚假而上当受骗。
关注折旧项目与收益的关系（1）
有关折旧费用的会计理论十分简单。如果一项资本性资产的寿命期是有限的，那么必须通过冲减寿命期中各年收益的形式提取储备，以逐步冲销该资产的成本。然而，公司的报告在计算折旧费用时，并不总是遵循公认的会计方法；不仅如此，经常出现的问题是，从会计技术性的角度看来合理的储备额，换到投资的角度来看可能会显得不能满足要求。
——本杰明·格雷厄姆
【格雷厄姆投资理念】
格雷厄姆认为，在分析上市公司收益时，不能忽略的一个项目是折旧及与此相类似的费用。这些费用与普通营业性费用不同，它不能表现为相应的现金支出，而是代表着由于磨损、消耗或其他原因，导致固定资产、资本性资产价值减少的估计量。
这里所谓与折旧相似的费用，主要有折旧、替换、更新、报废、报损、消耗、租赁物摊销、专利权摊销等内容。所有这些项目，都可以归入“摊销”这个大类，称之为“折旧”或“折旧项目”。
他说，对于投资者来说，面对公司收益或每股收益时，应该想到以下3个问题：①这种收益是否已经扣除了摊销？②根据会计准则，这样的摊销比例是否合理？③适用摊销比例的成本和基数，是否合理反映了这些资产对投资者而言的公平价值？
格雷厄姆说，投资者千万别小看折旧问题。千万不要以为折旧不是一种现金支出，只是账簿上的一个项目就掉以轻心，以为可以忽略；相反，他认为，折旧反映了资本价值的真实减少，是很重要的问题。如果投资者不想自欺欺人，就应当考虑在这其中有没有提足资产储备。
因为归根到底，每隔一段时间后，折旧总会表现出上市公司的现实现金支出。将来有一天，固定资产磨损完了，就必须重新购置才能维持正常生产经营，那是一件很好理解的事。
所以他强烈建议投资者：如果上市公司的收益没有扣除折旧费用，这样的股票和债券就坚决不能碰。
他说，投资者千万不要以为不计折旧的事例只是虚构的，或者只是极个别的。事实上，这方面的例子有不少，并且非常触目惊心。
例如在美国股市上，有一只股票叫城市服务公司。这是一家大型企业，拥有许多投资者。1930年以前，该公司连续多年向公众发售股票，可是无论是招股文件还是财务年报中，公布的收益数字从来就没扣除折旧。
这一点看起来不可思议。因为要知道，该公司的两大业务行业分别是公共事业和石油，在总收益中需要扣除折旧的比率相当大。也正因如此，普通投资者都不敢想象它报出的数字中居然会没有扣减折旧。
该公司1925年的财务年报表明，计提折旧和耗损费用前的净收益为万美元，支付利息和优先股股利万美元，支付少数股东权益万美元，这样，剩下的部分万美元（――＝）就是为普通股和储备留下的余额，折合成每股收益美元。
请注意，这里漏掉了折旧等费用。实际上的折旧费用有多少，外人不得而知。但如果根据该公司1930年恢复计提折旧后的数据看，按照总收入的10％计提是比较合适的（该公司1931年折旧等费用占总收入的比率为）。
从年报得知，该公司1925年的总收入为万美元，如果按照10％的比率从中提取1270万美元总折旧，那么，当年该公司的实际收益就变成了亏损万美元。不用说，这时候的每股收益也是负数了，折合成每股收益为－美元。
城市服务公司作为一家大型公司，漏列这样一笔巨额折旧费用，用财务核算制度不健全来解释显然是不行的。那么，它为什么要这样做呢？他们的解释是该公司财产的价值增值非常迅速，所以“没有”发生任何实际折旧，当然也就用不着计提折旧啦。
而真实的原因是什么呢？从上面的计算结果可知，一方面，如果该公司扣除了折旧等费用，每股收益就会从3美元变成亏损，给投资者造成的打击太大；另一方面也容易看出，整个公司的收益是负数，哪里还谈得上像他们所说的资产价值增值非常迅速呢？这不是自己打自己的嘴巴吗！
不仅如此，该公司一方面将�
