华尔街教父格雷厄姆投资智慧全集-第13章

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　　与此同时，投资者还应当考虑该公司全部固定资产最终完全损坏时，彻底更新改造需要多大的支出需求。与其说这是一种会计核算方法，还不如说是一个很现实的投资问题。
　　就尤里卡管道公司而言，没有任何迹象表明该公司会在一个可以预见的时间内彻底更换所有固定资产；相反，由于该公司的主要固定资产是管道，而管道就像铁路公司的铁轨一样，经过日常保养、维护、修理，使用寿命是很长的，说是“无限”也不为过。
　　这样看来，该公司1926年折旧前的净收益为万美元，扣除实际更新改造支出万美元后，其差额－＝万美元就表现为该公司的盈利能力，相当于每股美元。
　　请注意，上市公司的盈利能力是特别值得投资者关注的。如果投资者认为自己购买该股票，希望达到20％的投资收益才能抵挡得了投资风险，那么这时候他购买该股票的价格应该在÷20％＝美元以下。
　　格雷厄姆说，通过这种方式估算出上市公司的盈利能力以及股价投资区间，得到的数据要比上市公司提供给股东的数字更接近于实际，也更真实可靠。
　　【格雷厄姆智慧结晶】
　　格雷厄姆认为，与考察上市公司的每股收益水平相比，投资者不可忽视对其盈利能力的评估和推算，这会有助于投资者确定合理的股价投资范围。
　　

股利支付能反映真实投资价值（1）
股东有权获得来自于属于他们的资本的收益，除非他们决定将这些收益再投资于企业。只有在得到股东的明确批准的情况下，管理者才可以留存收益或将收益用于再投资。这些必须留存下来以维护公司地位的“收益”根本不是真正的收益，它们不应该以利润的形式出现在财务报表中，而应该作为必要的储备从损益账户里扣除，并附以充分的说明。强制保留的盈余是一种虚设的盈余。
　　——本杰明·格雷厄姆
　　【格雷厄姆投资理念】
　　格雷厄姆认为，上市公司所创造的盈余首先应满足股利分配需要，而不该强行留下来作为公司收益，哪怕是用于真正的再投资。
　　除非股东大会明确同意这样做，否则这种强制保留的盈余水平就带有某种欺骗性，不应该通过利润的形式出现在财务报告中。
　　从这个意义上说，股利支付能够真正反映一家上市公司的投资价值。只不过现在有太多的上市公司不肯派发股利，从而导致投资价值扭曲了。
　　他说，在美国股市中，许多上市公司认为把原本应该派发给股东的股利留在企业对股东是有利的，可是这种观点根本不成立。
　　因为它的前提条件是认为对上市公司有利的事必然也会对股东有利，而这种前提本来不存在。否则，至少这种对上市公司有利的事首先不能损害股东利益。而现在，应该派发给股东的股利留在公司账面上，实际上就已经损害到了投资者利益。
　　他说，研究表明，上市公司的盈利能力一般不会随着累积盈余的增加而得到同比例提高；相反，一贯坚持给投资者派发稳定股利的上市公司，盈利能力和股价水平反而能不断上升。
　　他说，在美国股市中你常常可以看到，上市公司给股东派发多少股利是随心所欲的，至少也是从自私自利角度出发的。
　　一方面，人们普遍认为，上市公司派发股利是企业管理的一项职能。从法律上讲这也许是对的，可是如果大家都这样认为，就很难保证董事会不会从对自己有利的角度来制定分配方案，从而损害投资者利益。
　　道理很简单，上市公司账面上拥有更多的钱，会更方便董事会提高自身薪金、盲目添置生产设备、盲目扩大企业规模，花钱更容易大手大脚。
　　另一方面，相关政策会在一种不可告人目的掩盖下被滥用。例如，企业高级管理人员可能会据此调节盈利水平，从而以极低的价格买入股票或以极高的价格抛售股票。尤其是当大股东作为董事会成员享受着高薪待遇时，这种状况就更明显，所以他们迫切希望尽量少分配股利。
　　他说，这种不规范、不理智的股利政策因素，大大加剧了股票分析难度。不过据他所知，这种美国股市中常见的现象在英国、法国、德国股市中就很少见。在上述国家，除了必须的储备以外，上市公司每年都会把几乎所有收益用来支付股利。在这种情况下，投资者从中得到的股利收入，更能反映上市公司的投资价值大小。
　　即使这样的强制性储备，也都是根据公司法规定来实施的，目的是为了保持将来有一个稳定的股利分配水平。决定这种强制性储备的权力，归全体股东大会所有，所以能够真正反映投资者的最大意愿。
　　格雷厄姆由此得出结论说，对于投资者来说，除了公司收益外，股利率因素是最需要考虑的。这不但因为投资者购买股票的目的，很自然地是盼望着能够从中得到现金收入，而且还在于，如果公司收益不能以股利分配的形式到达投资者手里，就会降低一部分有效价值。
　　所以，投资者对上市公司股利分配政策决不能听之任之，更不能把公司任意提留收益当作一件理所当然的事，或者由公司管理层武断下结论。这无论对投资者还是对上市公司的发展，都非常有利。
　　例如，在1915年1月1日到1924年12月31日的10年间，美国股市中有这样2家地位相似的铁路公司，一家是艾奇逊公司，另一家是太平洋联盟公司。
　　在这10年间，太平洋联盟公司普通股的每股收益达到142美元，可以用于分配给股东的股利为美元，实际支付了美元，应该说非常慷慨了。而这样做的回报是什么呢？在这10年间，该股票价格从116美元上涨到149美元，上涨了33美元。
　　在同一时期，艾奇逊公司普通股的每股收益达到137美元，可以用来向股东分配的股利为150美元，而实际上只付了60美元，相比之下要小气多了。这样做的结果又是什么呢？在此期间，该股票的价格从93美元上涨到118美元，不过只上涨了25美元。
　　格雷厄姆说，分析其中的原因主要是，在多数情况下，股市发展更偏好于股利，而蔑视盈余的价值取向。况且，减少股利发放把它保留在账面上，实际上这并不是公司真正的利润，只不过是保证企业正常运转所需要的周转资金罢了。
　　【格雷厄姆智慧结晶】
　　按理说，上市公司应该把每年收益作为股利分派给股东，否则会降低投资者的回报率，并且拖累股价上涨幅度。因为归根到底，股市是蔑视这种“克扣”行为的。
　　

股利稳定有助于推动股价上涨
经验将确证股票市场既定裁决的正确性，即对于股东而言，以股利形式分配给他的1美元收益，具有比以盈余的形式存在的1美元收益更大的价值。在一般情况下，普通股投资者应该对盈利能力的大小和股利的多少给予同样的重视。在股利少得不成比例的情况下，只有当收益表现特别优异时（或者流动资产特别充足时），进行一项投资性购买才是合理的。
　　——本杰明·格雷厄姆
　　【格雷厄姆投资理念】
　　格雷厄姆认为，股利对投资者的作用非常重要。这不但因为股利是投资者获取回报的一种直接表现，更因为，投资者以股利的名义得到的收益分配，要比以盈利的模式存在于上市公司“更实惠”。
　　除此以外，稳定的股利分配，还非常有助于股票价格的不断上涨，投资者更能从中获取更多投资回报。
　　从这一点上看，凡是不向投资者分配股利的上市公司都不是什么“好公司”，除非它能用这部分留在账面上的股利创造出比投资者自己投资于其他领域所能得到更高的获利回报来。
　　格雷厄姆说，投资者购买股票得到股利，看起来天经地义；而股利率的高低也是一个简单事实，好像并不需要进行任何分析。其实不然。从某种角度看，股利率对投资者来说是最重要的。
　　究其原因在于，上市公司存在的目的，本来就是为了向它的投资者支付股利的，否则它还有什么存在的必要呢？不但如此，一家成功的上市公司还应该具有定期支付股利、逐步提高股利的能力和特征。
　　由于股利和上市公司的经营业绩之间有着密切关系，所以，能够稳定向投资者分配股利的上市公司，实际上表明它的经营状况非常稳定，并且还可能很不错。这是投资者看好这只股票的基本原因之一。
　　事实表明，能够稳定地向投资者分配股利的上市公司，它们的股票价格总是在不断上升的，道理就在这里。
　　例如，美国股市中有一家炼糖公司，它从1907~1913年间，无论股价如何变动、每股收益多少，每年坚持向股东派发每股7美元的股利；美国艾奇逊…托皮卡…圣菲铁路公司1910~1924年的情形也是如此，无论它的股价如何变动、每股收益多少，每年都坚持向股东派发每股6美元股利。
　　它们这样做的结果是什么呢？反过来稳定了股价。在这些年间，它们的股价波动范围窄得令人吃惊，原因之一就在于投资者对这样的上市公司有信心，不愿意看到它大起大落。而这又给上市公司稳定经营、获取稳定收益创造了有利条件。
　　这会让上市公司管理层懂得这样一个简单道理：现期的股利分配必须服从于公司和投资者未来福利的需要；为了增加公司资金头寸、提高生产能力、消除成立之初的过度资本化，上市公司必须提取向股东分配的收益，这才是一种合理政策。
　　而对于投资者来说，绝大多数人抱着这样一种想法：今天先拿够今天的股利，明天的事情明天再说。虽然这种“消极”思想不利于股价上涨，可事实上，这样的事情却总能促使股价不断上升。
　　格雷厄姆发现这样一条规律：如果两家上市公司的总体地位和盈利能力基本相同，那么，其中股利支付额较高、较稳定的公司，股票价格必定是较高的。
　　他说，在这方面，艾奇逊…托皮卡…圣菲铁路公司的例子就很能说明问题。该公司在1910~1924年间，每年的股利率都稳定在每股6美元，一直坚持了15年之久。
　　在此期间，它每股的平均收益超过12美元；平均收益的提高，又促使它最终把股利率提高到每股10美元，并一直保持到1931年。与此同时，它的股票价格也在不断上涨，1929年每股价格接近300美元。
　　【格雷厄姆智慧结晶】
　　稳定的股利分配不仅是投资者希望的，也是股价不断上涨的动力。在表明该公司经营成功的同时，还说明它眼里有投资者，懂得每年应该“孝敬”投资者。
　　

可转换证券的投资效果较差（1）
从这些对比的例子中，我们可以总结出一个对于指导附权高级证券的选择大有裨益的投资原则。这个原则就是：一种售价接近面值或比面值更高的附权高级证券，必须要么满足纯粹固定价值投资的标准，要么满足纯粹普通股投机的标准，投资者必须严格按照这两个标准之一来决定是否购买。以上两种选择提供了选购附权证券的不同方法。可以将这种证券当作一种具有偶然的源于资本利得的获利机会的高品质投资来购买；或者将它们主要作为普通股投机的一种有吸引力的形式来购买。概言之，不能抱着双重目的来购买。
　　——本杰明·格雷厄姆
　　【格雷厄姆投资理念】
　　格雷厄姆认为，投资者购买附权高级证券，既可以抱着纯粹投资的目的，也可以抱着纯粹投机的目的，但不可以两者兼而有之。
　　否则，如果你为了追求可转换特权而降低对投资资本金安全的要求；或者，为了债券合同提供的表面安全性去迁就这种特权，就会最终因为没有做好资金或精神上的准备，而造成不可避免的损失。
　　因为从根本上看，可转换证券的投资效果并不是很理想。
　　所谓可转换证券，通常包括所有的附权证券，这是一种债券或优先股被赋予分享普通股收入流的权力。当然，可转换证券除了可以分享普通股收入流以外，还能凭借这一特权获得额外收益的参与权，按规定价格、规定时间购买规定数量普通股的认购权，以及按照一定数量的普通股来替代现金利息和股利的分配权。
　　格雷厄姆说，从中不难看出，如果一种证券具有上述普通股所享有的所有获利机会，无疑，这种证券就非常具有吸引力。因为它们既有最大的安全性，又有无限的资本利得机会，用“奇货可居”来形容也不为过。
　　然而话又要说回来，这种证券从投资角度看，效果不尽如人意。这主要是缘于以下两方面的原因：
　　一是只有一小部分附权证券符合高品质投资的严格标准
　　也就