投资最重要的事-第8章
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“如果我能从股票上赚到10％的收益，那么我需要15％的收益率才能接受缺乏流动性和确定性的房地产。如果是进行收购，收益率要达到25％……30％的收益率才能诱使我去进行风险投资，因为风险投资的成功率非常低。”
这就是我们所假设的投资思维过程，事实上我认为大体上的确是这样的（尽管必要条件往往不尽相同）。结果是一条大部分人都熟悉的资本市场线（如图6。1所示）。
当前关于投资收益的一大问题来自于这一思维过程的起点：无风险利率不是4％，而是接近1％……图6。1图6。2愿意接受时间风险的一般投资者仍然想要更高的收益，但若以1％的起点计，那么4％的利率（而不是6％）才是10年期债券的应有收益。没有6％到7％的收益，他们就不会投资股票。收益率低于7％的垃圾债券不值得投资。房地产必须有8％左右的收益率。收购必须承诺15％的收益率才能保持吸引力，等等。因此，我们现在得到了一条如图6。2所示的资本市场线，它表现得较低、较平。
资本市场线较低是因为以无风险利率为起点的收益率更低的缘故。尽管每项投资都必须与其他资产竞争资本，但是在这一年，由于低利率，风险性依次递增的各项投资的门槛已经比我投资生涯中的任何时候都低了。
目前资本市场线不仅表现为收益较低，而且还有许多其他因素共同导致了资本市场线趋于平坦。（这是很重要的，因为直线的斜率，即预期收益随着每单位风险的增加而提高的幅度，决定了风险溢价的量。）首先，投资者一直希望尽可能避免低风险、低收益的投资……其次，在超过20年的时间里，高风险投资一直有着丰厚的回报，尤其是在2003年。因此，比起其他风险补偿较少的投资，高风险投资或许对投资者的吸引力更高（或受到的排斥较少）……最后，今天的投资者认为风险是相当有限的……总而言之，按照“宽客”们的话来说就是，风险规避情绪下降了。投资者心理已经发生了某种奇妙的变化，“不管价格怎样，我都不会碰它” 已经转变为“对我来说它似乎是一项可靠的投资”。
《今日的风险与收益》，2004年10月27日这一“富集”过程最终导致市盈率高企、信用利差收窄、投资者行为散漫、杠杆滥用以及对各种类型投资工具的强烈需求。这些结果在推高价格、减少预期收益的同时，还创造了一个高风险环境。
风险对投资者来说极为重要，同时也是短暂而不可衡量的。所有这一切都导致风险极难识别，特别是当投资者情绪高涨的时候。但风险是必须要识别的。在以下一段写于2007年7月的文章里，我会带你了解当时我们在橡树资本管理公司评判投资环境与“风险情绪”的过程。在不同的时间里细节可能有所不同，但是我希望这个关于思维过程的例子能有所帮助。
我们现在处于什么状态（2007年年中）？在我看来这个问题不难回答。我看到怀疑、恐惧和风险规避都处于较低水平。多数人通常愿意进行高风险投资，因为传统、安全的投资的承诺收益少得可怜。事实就是这样，尽管对安全投资缺乏兴趣并接受高风险投资的行为，已经导致风险–收益曲线的斜率相当平缓。风险溢价已经普遍达到迄今为止我所见过的最低水平，但是很少有人作出拒绝新增风险的反应……近期市场随着利好因素上涨，并轻易从利空因素的影响中恢复。我看到市场上很少有人们急于摆脱的资产，强制卖家寥寥无几；相反，人们对多数资产都有着强烈的需求。因此，我知道，在证券市场上定价过低是不存在的。
这就是市场的本来面目。我们一直生活在乐观时期。市场周期的钟摆一直在强有力地向上摆动。价格高涨，风险溢价降低。信任代替了怀疑，热切取代了含蓄。你赞同还是不赞同这样的市场呢？这就是关键问题所在。先回答好这个问题，投资的含义便一目了然了。
2007年第一季度，次贷领域发生了大规模违约，这直接牵涉到大量资金损失，观者担心这一影响会向其他经济领域和市场蔓延。第二季度，影响已经达到投资次级贷抵押贷款组合的担保债务凭证（CDOs，一种被划分为若干“部分”的结构性投资工具）以及购买了担保债务凭证的对冲基金（包括贝尔斯登旗下的两个基金）。那些不得不清算资产的人被迫—就像以往在困难时期那样—卖出他们所有能够而不是愿意卖出的东西，不仅仅是次贷相关的不良资产。我们开始看到有关调低评级、追缴保证金通知和大甩卖的消息，资本市场的燃动力彻底崩溃了。在过去的几周里我们开始看到，在新的低评级债务债券被重新定价、推迟或取消发行，以及过桥贷款不再进行贷款重组的情况下，投资者对增长已经持有保留态度。
投资者在过去4年半度过了无忧无虑的幸福时光，但这并不意味着会永远这样。按照惯例我会用沃伦·巴菲特的一句话收尾：“只有当潮水退去的时候，你才会发现谁在裸泳。”盲目乐观的人请注意：永远涨潮是不可能的。
《一切都好》，2007年7月16日需要着重指出的是，在我2007年7月的备忘录里，没有任何注解和警告对未来作了任何预测。事先你只需知道：了解当前正在发生的一切，便能窥见崩溃的端倪。
………风险实现远比风险感知来得简单直接。人们过高地估计了自己认识风险的能力，过低地估计了规避风险所需的条件；因此他们在不知不觉中接受了风险，由此促进了风险的产生。这就是为什么必须用超乎寻常的第二层次思维来思考这个问题的原因所在。
当投资者的行为改变市场时，风险就加大了。投资者哄抬资产价格，促使本应在未来出现的资产升值出现在现在，预期收益因此而降低。随着心理的强化，更加大胆而无畏的投资者不再要求充足的风险溢价。最终的讽刺性结果是，随着承担新增风险的人越来越多，承担新增风险的回报却不断缩水。
因此，市场不是一个供投资者操作的静态场所，它受投资者自身行为的控制和影响。不断提高的自信应带来更多的担忧，正像不断增加的恐惧和风险规避共同在降低风险的同时增加风险溢价一样。我将这种现象称为“风险的反常性”。
“任何价钱我都不会买进—所有人都知道风险太大了。”在生活中我听到过很多这样的话，而它已经为我提供过最好的投资机会……事实上，大众误解风险至少像他们误解收益一样频繁。认为某种东西过热而无法应对的共识几乎总是错的，事实通常是它的对立面。
我坚信，最大的投资风险存在于最不容易被察觉的地方，反之亦然：
在所有人都相信某种东西有风险的时候，他们不愿购买的意愿通常会把价格降低到完全没有风险的地步。广泛的否定意见可以将风险最小化，因为价格里所有的乐观因素都被消除了。
当然，正如漂亮50投资者的经历所证明的，当人人都相信某种东西没有风险的时候，价格通常会被哄抬至蕴涵巨大风险的地步。没有风险担忧，因此也就不提供或不要求风险承担的回报—“风险溢价”。这可能会使受人们推崇的最好资产成为风险最高的资产。
存在这一矛盾的原因是大多数投资者认为风险与否的决定因素是质量而不是价格。但是高质量资产也可能是有风险的，低质量资产也可能是安全的。所谓的质量不过是为资产所付出的价格问题……因此，狂热的公众意见不仅是潜在低收益的源泉，还是高风险的源泉。
《人人都知道》，2007年4月26日第 7 章 控制风险归根结底，投资者的工作是以营利为目的聪明地承担风险。能够出色地做到这一点，是最好的投资者与其他投资者之间的区别。
在我看来，杰出投资者之所以杰出，是因为他们拥有与创造收益的能力同样杰出的风险控制能力。
高绝对收益比高风险调整后收益的辨识度更高，更有诱惑力。这就是高收益投资者的照片出现在报纸上的原因。因为风险和风险调整后收益（即使在事后）的难以评估，又因为人们对管理风险的重要性普遍认识不足，所以投资者很少因为在这方面做得好而得到认可。在繁荣时期尤其如此。
但是在我看来，杰出投资者是那些承担着与其赚到的收益不相称的低风险的人。他们或以低风险赚到中等收益，或以中等风险赚到高收益。承担高风险、赚到高收益不算什么—除非你能坚持很多年，在那种情况下，“高风险”要么并非真的高风险，要么就是被管理得很好。
想想那些公认的杰出投资者，沃伦·巴菲特、彼得·林奇、比尔·米勒和朱利安·罗伯逊，他们出色的投资记录源于他们数十年没有大亏，而不仅仅是高收益。他们中每个人可能都有一两年表现不佳的时候，但总的来说，他们应对风险的能力与他们赚取收益的能力一样强。
………无论风险控制取得怎样的成绩，在繁荣时期是永远也表现不出来的，因为风险是隐蔽的，是不可见的。风险—发生损失的可能性—是观察不到的，能观察到的是损失，而损失通常只在风险与负面事件相碰撞时才会发生。
这是非常重要的一点，我用几个类比来明确这一点吧。细菌引起疾病，但细菌本身并不是疾病，我们认为疾病是细菌入侵的结果。加州的住房可能存在也可能不存在地震时引起坍塌的建筑缺陷，只有地震时才能知道。
同样，损失发生在风险与逆境遭遇的时候。风险是出现问题时发生损失的可能性。只要一切运转正常，就不会发生损失。只有在环境中出现负面事件时，风险才会造成损失。
我们必须记住，有利环境只是当天（或当年）可能实现的环境之一。（这就是纳西姆·尼古拉斯·塔勒布的未然历史思想，详见第16章。）过去没有出现不利环境，不代表不可能出现不利环境，因此，过去没有出现不利环境不代表不需要风险控制，即使结果显示当时可以不必进行风险控制。
重要的是要意识到，即使没有发生损失，风险也有可能存在。因此没有损失并不一定意味着投资组合是安全的。风险控制可以在繁荣时期存在，但它是观察不到的，因为得不到验证，所以风险控制是得不到认可的。只有训练有素、经验丰富的观察家才有可能在繁荣期审视投资组合，并预测它是低风险性的还是高风险性的。
为了保证投资组合撑过困难期，一般来说必须有良好的风险控制。然而，如果投资组合在繁荣期表现良好，那么我们便无从判断风险控制是存在但不需要，还是缺乏。总而言之：风险控制在繁荣期是观察不到的，但依然是必不可少的，因为由盛转衰是轻而易举的。
………那么“做得好”的定义是什么呢？
多数观察家认为，无效市场的优势在于投资经理可以将特定风险作为基准，并在此基础上取得更好的收益率。图7。1就代表了这种观点，它描绘出了经理的“α”系数，即利用技术所得到的附加价值。
图7。1这位投资经理做得不错，不过我认为这只是故事的一半—在我看来不算精彩的一半。一个训练有素的投资者在无效市场中取得与基准相同的收益，同时承担更低的风险，我认为这才是了不起的成就（图7。2）。
图7。2这里这位投资经理的附加价值不是通过在给定风险下获得更高的收益来实现的，而是通过在给定收益下承担更低的风险来实现的。他同样做得不错—甚至也许做得更好。
“做得好”的定义有一定的语境，取决你怎样看待这两张图。不过，我认为从根本上降低风险是投资取得巨大成功的基础，所以我认为这一概念应得到更多的重视。在牛市充分盈利，同时也要在熊市取得良好业绩，你觉得这种想法怎么样？在取得牛市收益的同时承担低于市场的风险……绝非易事。
《收益、绝对收益与风险》，2006年6月13日现在回到没有入侵的细菌或没有发生的地震上。好建筑师能够避免建筑缺陷，而差建筑师会引入建筑缺陷。在没有地震的时候，你无法辨别其中的差异。
同样，优秀的投资者获得的收益可能不比别人高，但在实现同等收益的前提下承担了较低风险（或以相当低的风险实现了稍低于其他人的收益）。当然，在市场平稳或上涨时，我们无从得知投资组合的风险有多大。这就是沃伦·巴菲特所观察到的，除非潮水退去，否则我们无从分辨游泳者谁穿着衣服，谁又在�
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