投资最重要的事-第14章

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　　《消极的局限性》，2008年10月15日大众在市场达到顶峰时乐观，在市场跌到谷底时悲观，显然这是不对的。因此，为了获利，我们必须对顶峰时普遍的乐观和谷底时盛行的悲观持怀疑态度。

　　《试金石》，2009年11月10日通常我们认为怀疑态度就是在恰当的时间说出“不对，事情好到不像真的”。但是在2008年我意识到—回想起来是如此显而易见—有时候怀疑态度同样要求我们说：“不对，事情坏到不像真的。”

　　许多在2008年第四季度购买的不良债务在接下来的18个月竟然得到了50％~100％，甚至更高的收益率。在那样的艰难形势下，买进是极端困难的一件事，但是当我们意识到几乎没有人在说“不对，这事坏到不像真的”的时候，作出买进决定还是比较容易的。在那个时刻，保持乐观并大胆买进就是逆向投资的最佳表现。

　　某些共同的线索贯穿于我所目睹的最佳投资中。它们通常是逆向投资，富有挑战性并令人不安—尽管经验丰富的逆向投资者会从与众不同的立场中得到安慰。举例来说，每当债务市场崩溃时，多数人就会说：“我们是不会去接下落的刀子的，那太危险了。”通常他们会再补充道：“我们要等到尘埃落定，不确定性得到解决之后再说。”当然，他们所表达的意思是，他们被吓到了，不确定到底该怎么做。

　　我敢肯定的一件事是，当刀子停止下落，尘埃已然落定，不确定性得到解决的时候，利润丰厚的特价股也将不复存在。当买进某种东西再次让人感觉安稳的时候，它的价格也再不会那么便宜。因此，在投资中，利润丰厚和令人安稳通常是矛盾的。

　　作为逆向投资者，我们的任务就是尽可能谨慎熟练地接住下落的刀子。这也是内在价值的概念如此重要的原因。如果我们对价值的认识能够让我们在别人都在卖出的时候买进—并且如果我们的观点事后被证明是正确的—那么这就是以最低风险获取最高回报的途径。

　　第　12　章　寻找便宜货在大多数人不愿做的事情中，通常能够发掘出最佳机会。

　　精心构建投资组合的过程，包括卖出不那么好的投资从而留出空间买进最好的投资，不碰最差的投资。过程需要的素材包括：第一，潜在投资的清单；第二，对它们的内在价值的估计；第三，对其价格相对于内在价值的感知；第四，对每种投资涉及到的风险及其对在建投资组合的影响的了解。

　　通常第一步是确保所考虑的投资满足某些绝对标准。即使经验丰富的投资者也不会说，“我只在足够廉价时买进”。多数情况下，他们会列出一个满足自己最低标准的候选投资清单，然后从中挑出最划算的。这就是本章要探讨的全部内容。

　　举例来说，投资者会先将可能的投资范围缩小到风险可接受的限度内，因为可能会存在某些投资者不能适应的风险。比如在科技领域快速增长的板块里滞后的风险，以及某个热门消费品不再受追捧的风险，这些风险在一些投资者看来超出了他们专业知识的范围。此外，投资者可能会发现，有些公司是绝对不可接受的，因为它们的行业太过难以预测，或它们的财务报表不够透明。

　　强调将资产的风险限定在一定范围内不无道理。市场认为极其安全的证券可能会提供令人乏味的收益，而极不安全的证券可能会超出投资者的风险容忍能力。换句话说，有些地方是投资者不愿碰触的，而无论证券价格如何。

　　不仅存在投资者不愿承担的风险，也存在他们的客户不希望他们承担的风险。尤其是在机构投资领域里，很少有人会对投资经理这样说：“这是我的钱，拿去做你想做的事吧。”投资经理的职责不仅是进行有利可图的投资，还要满足客户的需求，因为多数机构投资者是因为开展特定资产类别和投资风格的业务才被聘用的。如果客户是冲着某种类型的投资来的，那么从事其他类型的投资就得不到什么好处，无论它们有多么诱人。举例来说，如果投资经理是以高质量、高市值的价值股投资专业知识来招揽客户的，那么对大量高科技创业企业投资就会对此投资经理的业务非常不利。

　　因此，建立投资组合的出发点不可能是毫无限制的。有些考虑是从客观实际出发的，有些不是。

　　定义了“可行集合”之后，下一步就是从中选择投资。这一步通过识别潜在收益–风险比率最高的或最划算的投资来实现。格雷厄姆和多德所著《证券分析》修订版的编辑锡德·科特尔在告诉我他的观点时说，“投资是相对选择的训练”。35年来这句话一直伴随着我。

　　锡德这句简单的话里包含着两个重要信息。首先，投资的过程必须是缜密且经过严格训练的。其次，相对是必需的。不管价格低迷还是高涨，以及因此所带来的预期收益是高还是低，我们都必须从中找到最佳投资。我们改变不了市场，若想参与其中，我们唯一的选择就是从现存的可能性中选择最好的。这就是相对决策。

　　………那么构成我们所寻找的杰出投资的要素是什么？正如我在第4章所提到的，价格是主要因素。我们的目标不在于“买好的”，而在于“买得好”。因此，关键不在于你买什么，而在于你用多少钱买。高质量资产可能划算，也可能不划算，同样，低质量资产也可能划算或者不划算。将客观优点误以为是投资机会的倾向，以及不能正确区分好资产与好交易之间区别的倾向，令大多数投资者陷入困境。

　　因为我们追求的是好交易，所以本章的主要目标是阐明特价股的特征。一般来说，它意味着价格相对于价值较低，潜在收益相对于风险较高。股票中的便宜货是如何做到这一点的呢？

　　在第10章中，我以科技股热潮为例，论证了良好的基本观点被转化为高价泡沫的过程。它通常始于一项具有客观吸引力的资产。随着人们重视程度的提高，他们希望拥有这项资产的意愿不断加强，继而资本流入、价格上涨。人们将价格上涨视为这项投资的优点，从而买进更多。其他人开始听说有这样一项资产并加入买家行列，于是上涨势头形成一种不可阻挡的良性循环的表象。通常这是一场人气竞赛，受到人们追捧的资产就是制胜投资。

　　如果这种情况持续的时间足够长、积聚的力量足够大，投资就会变成泡沫。泡沫为善于思考的投资者提供了许多卖出和卖空的机会。

　　便宜货的形成过程很大程度上与之相反。因此，为了找到便宜货，我们必须了解为什么资产会受到冷落。它不一定是客观分析的结果。事实上，多数便宜货的形成过程与分析无关，重要的是考虑它背后的心理因素，以及它的驱动因素：受欢迎程度的变化。

　　那么，造成价格相对于价值较低，收益相对于风险较高的原因是什么？换句话说，是什么令一件东西卖得比它应有的卖价便宜？

　　与成为热门题材的资产不同，潜在的便宜货通常会显示出一些客观不足。资产类别可能存在缺陷，公司在业内可能较为落后，资产负债表可能被过度杠杆化，或者证券为其股东提供的结构性保护不足。

　　有效市场设定公平价格的过程需要相关人员善于分析，保持客观，便宜货通常是在非理性或片面理解的基础上形成的。因此，便宜货往往产生于投资者不能保持客观的态度对待资产，没有透过表象全面了解资产，或未能克服某些不以价值为基础的传统、偏见或束缚的时候。

　　与市场宠儿不同，“孤儿资产”常被忽略或鄙视。当它在媒体上和在鸡尾酒会上被提起的时候，不过是作为一个不受欢迎的短语而出现。

　　它不断下跌的价格通常令第一层次思维者发问：“谁想要它呢？”（一个不断重复的现象是，大多数投资者会根据以往业绩而不是更可靠的均值回归来预测未来趋势。第一层次思维者倾向于将过去的价格疲软视为负担，而不是资产更为廉价的标志。）结果，便宜货往往成为极不受欢迎的资产。资本远离或出逃，没有人想得出持有它的理由。

　　以下是当整个资产类别不受追捧时，便宜货如何形成的例子。

　　债券过去60年的发展故事与股票所受的追捧形成了对立映射。债券的第一个低潮出现在20世纪五六十年代股票成为众目焦点的时候，1969年底，第一国家城市银行的《每周债券数据摘要》以黑框标题“最后一次发行”而宣告结束。在70年代的高利率环境下，债券锐减，即使在80年代和90年代利率开始稳步下降的时候，债券也没有显示出任何能与股票的高额收益相抗衡的希望。

　　到了90年代后半期，所有的债券投资给人感觉都像抛锚了一样表现不佳。作为一个慈善组织投资委员会主席的我，看到另一个城市的兄弟组织—已经多年受80∶20的债券/股票组合之累—将其债券/股票比例变为0∶100。我猜一个典型的机构投资者会如是说：

　　我们的固定收益投资比例很小。我不能告诉你为什么。这是历史的偶然性。我的前辈确定了这样的比例，但他们当初的理由已经被以往的表现消磨殆尽。现在我们有进一步减持债券的考虑。

　　即使在当前这个人们并不热衷于买进更多股票的时代，也鲜有资金流入高评级债券。债券受欢迎程度持续下降的诸多原因之一，是格林斯潘领导下的美联储为刺激经济以及应对外源性冲击（如千年虫恐慌）而采取的低利率政策。3％~4％的国库券和高评级债券收益率对机构投资者8％的收益率目标起不到多大作用。

　　《底限》，2010年9月10日在上述过程已经持续足够长时间并且债券持有量已经减到足够少之后，债券被重新定位成具有卓越表现的证券，原因是环境发生了改变，导致安全性需求相对于升值潜力需求增大。与资产开始上涨的时候一样，投资者突然认识到债券的吸引力，并且发现自己持有得不够。较早意识到这一点的人便能利用这种变化从中获利。

　　………公平定价的资产从来不是我们的目标，因为它们只能带来有风险的一般收益。当然，定价过高的资产对我们更没有任何好处。

　　我们的目标是寻找估价过低的资产。应该到哪里去找呢？从具有下列特征的资产着手是个不错的选择：

　　鲜为人知或人们一知半解的。

　　表面上看基本面有问题的。

　　有争议、不合时宜或令人恐慌的。

　　被认为不适于“正规”投资组合的。

　　不被欣赏、不受欢迎和不受追捧的。

　　收益不佳的追踪记录。

　　最近有亏损问题、没有资本增益的。

　　如果提炼成一句话，我会说：便宜货存在的必要条件是感觉必须远不如现实。也就是说，最好的机会通常是在大多数人不愿做的事情中发掘出来的。毕竟，如果人人都感觉不错并愿意加入的话，它的价格就不会那么低廉了。

　　1978年我在花旗银行从股票研究转向投资组合管理时，有幸接触到了满足上述某些或全部标准的资产类别。我的第一项任务是管理可转换证券。这是一潭比现在更小、更不受重视的市场死水。虽然对于投资者来说，它们具有既能提供债券又能提供股票的优势，但是只有弱势企业，如企业集团、铁路企业和航空企业在别无选择的时候才会发行可转换债券。主流投资者认为它们引入了不必要的复杂性。他们会说，如果你想要债券和股票，为什么不直接买进债券和股票呢？如果你喜欢一家公司，为什么不买进股票得到全部收益，却要投资防御型混合金融工具？然而，一旦“人人”感觉某种东西没有优点的时候，就有理由怀疑它不受欢迎、不受追捧，从而有可能估价过低。这就是为什么1984年《商业周刊》一篇关于我的文章里会出现一句带下画线的话：“真正的男人不买可转换证券，像我这样的胆小鬼才能廉价买进。”

　　1978年下半年，我受命启动一个高收益债券基金。这种低评级证券有个令人讨厌的别名—“垃圾债券”，达不到大多数投资机构“投资级或以上级别”或者“A级或以上级别”的最低要求。垃圾债券有违约的可能，那么它们怎样才能成为适合养老基金或捐赠基金持有的债券呢？如果某个基金从一家投机级公司买进债券后该公司破产了，受托人如何避免明知高风险偏要去做所导致的尴尬和指责？提示这类证券潜力的一个显著线索可以在一家评级机构对于B级债券的描述中找到—“普遍缺乏理想投资的特点”。现在你应该快速发问：人们怎么能够