中国经济的锋刃:资本市场-第13章
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欠浅Ｑ现氐姆缸铮罱酱我蛭谀唤灰谆褡锏氖前踩缓褪劳ǖ亩鲁ぃ欠直鸨慌辛�24年和25年。而现在，麦道夫面临的刑期是150年，而他今年已经70岁了，没希望出来了。
为什么这种集体参与的社会事件那么难于自我纠偏呢？2008年11月，我去华尔街访问，我把一些从事CDO、CDS 产品交易的中国人请过来一起聊，我问过他们，一个不到2万亿美元的次级债券市场，为它担保的市场CDS 规模达了62～68万亿美元，你们没有觉得很危险吗？高盛的一个交易员跟我说，他2008年2月的时候就觉得不行了，就出来了，但是3月又回去了，为什么呢？因为其他人都在里面。所以我们说，这种事情有一点像带火的列车下山，只有撞在南墙上才能够停下来。
海面下的三座冰山（1）
次贷危机是不是一个偶然事件？金融危机刚发生时，有一个记者问我怎么看，我说华尔街在过去的十几年中，悄悄地发生了一些重要的变化，使之走上了不归之路，次贷危机实际上是偶然当中的必然。我把它称为海面下的三座冰山，而次贷只是海面上的一块浮冰。
第一座冰山我把它称为“投行模式激进转型”。投行是做什么的？传统的投行是提供服务，收取佣金，最典型的是IPO。比如说福特搞了50年，高盛来了，说我帮你IPO 吧。结果高盛就拿走了7％，福特的工人很生气，你们这些资本家帮我上市一下就拿走了7％。但是华尔街说我觉得还不够。因为我早知道你要上市了，去年我就可以战略入股了，这样的话，我就可以直接翻10倍，所以从投行衍生到了PE，也许本来就应该是投行的一个发展方向。
过去几年PE 在美国得到了非常大的发展。以至于有一年高盛的盈利中有85％是来自于PE 投资的。这虽然严重地违背了它当初坚持业务分散化的原则，却也无可厚非，但是这种转型如果结合上几十倍的杠杆率，就非常危险了。
二级市场发生了同样的事情，投行的自营越做越大，如果结合高杠杆，就几乎要翻船了。投资银行把自己从相对风险比较小、回报也还可以的商业模式，向前推进一步，做得更加极端，把自己做成了一个对冲基金。2001年，高盛的前总裁约翰·桑顿到清华来教书时告诉我，高盛已经悄悄地把自己变成了一个对冲基金，让我非常惊讶，试想如果用冲浪的方式去开航空母舰的话，会怎么样呢？早晚是要翻船的。
在随后的几年中，几大投行都悄悄地把自己变成了对冲基金，大家都在以冲浪的方式开航空母舰。如果说没有次贷的话，会发生什么？很可能会在任何一个地方崩溃，比如说石油期货。2008年曾达到每桶150美元，剑指每桶200美元，后来曾跌到每桶40美元以下，如果说你借了30倍的钱炒石油期货，你赌它要涨到每桶200美元。你想象一下会怎么样？
第二座冰山我把它称为“金融创新剑走偏锋”。美国是一个创新主导的国家，这是它的长处。简单地说，世界上有两种截然不同的金融发展模式，一种是东京模式，一种是纽约模式。东京模式是说在东京市场上，证券的定义或者是股票，或者是债券。如果不是的话，日本通产省要审批，审批周期很长，所以很多金融创新最后就不了了之了。而纽约的发展模式，一句话概括，就是“阳光下的任何东西都可以证券化”。
举一个例子，比如说美国的好莱坞非常发达，原因很多，大家说美国的导演、演员大腕云集，这只是其中一个原因，还有一个重要的原因是美国的金融服务业很发达。这两者之间有什么关系？很简单，如果说你有一个非常好的点子，你想把它变成电影很困难，因为你没有演员也没有导演。这个时候高盛来了，他说我给你做一个情景假设，假设明年你的电影上映了，第一个月的票房收入是1亿美元；第二个月是2亿美元；第三个月你可以拿到3亿美元，那么依托于这个未来的现金流，你可以发行一个资产证券化产品，一下就可以募到30个亿，可能还会有银行给你贷10个亿，那你可能就会一下拿到了40亿美元。你手里有40亿美元，张艺谋可能就会自己来找你了，然后说，我再给你介绍一个演员叫章子怡，那么这个事情就办成了。如果说最后你的电影放映的时候第一个月的票房收入就有2亿美元，那么买你资产证券化产品的老百姓就都发了财，大家皆大欢喜。但是如果说这个电影最后没有被批准放映，那就麻烦了，所有买你资产证券化产品的老百姓就会损失惨重，贷款给你的这家银行就会破产了，这样传递下去，可能会因为一个电影没有拍成，就会引发一场小小的金融危机。在高杠杆化的今天，这不是完全没有可能。所以，当证券化伸向社会的每一个角落的时候，如果不加甄别，总会有一个西瓜实际上是地雷，这次，次贷成为了这个地雷。 。 想看书来
海面下的三座冰山（2）
第三座冰山我把它称为“信用消费危如累卵”。为什么呢？美国社会在过去的十几年中，信用消费愈演愈烈，直至无法收拾。发生在我们身边的一些小事就可以让我们一目了然。1992年我刚到美国留学的时候，第一件事是要申请信用卡。但那时候申请信用卡是很麻烦的，尤其是一个外国留学生，没有工作，没有信用历史，银行有很多的理由不相信你。留学生大概半年后可以拿到第一张信用卡，我记得我们那时拿到第一张信用卡时都很高兴，和同学打电话时都问，你有没有拿到信用卡啊。2000年，我们发现，刚到美国的留学生可以在一周之内拿到5张信用卡。8年之内，美国的信用体系完全失效了。为什么会这样呢？美国的信用卡公司的盈利模式是这样的，我们中国人每个月一般都要把当月信用卡的余额还掉，美国人是不还的，那怎么办呢？他就顺延，所以要付利息，利息是17％，所以美国信用卡公司的利润率大致是17％，是一个高利润率的行业。这样的情况下，有1％、2％，甚至更高一点的坏账率银行都会觉得无所谓了，反之，它会把主要的精力放到去扩大自己的客户数目，把持卡人数从10万尽快变成100万或1 000万，于是就有了大家都疯狂发信用卡的现象出现。但是这个运作的模式需要有两个前提假设，第一个假设是经济总体比较向好，多数人还得起钱；第二个假设是大部分人是有良知的。但我们知道，这两个假设都是靠不住的，首先，经济是不可能永远向好的；其次，当经济不好的时候，没有钱的时候，大部分人是没有良知的。
有一张图，画的是在悬崖的尖上，有一座小楼，这个悬崖的名字叫次贷，然而，在这个小房子上又建了很多高层建筑，这就是次贷衍生出来的各种复杂产品。当根基一摇晃，上面所有的房子瞬间崩塌了，我见过的关于次贷的漫画中，这张是画得比较好的，它讲清楚了次贷危机的发生、发展，就像悬崖上的这座小楼和它托起的建筑。
次贷危机是一场百年难遇的大危机，但实际上小危机是层出不穷的。股民最爱说的就是美国有过黄金10年，为什么中国不能有黄金10年。仔细回忆一下，过去10年华尔街的所谓黄金10年也差不多发生过10次危机：1994年的墨西哥比索危机、1997年的俄罗斯债券违约危机、1997年的长期资本倒闭危机、1998年的亚洲金融危机、2000年的互联网泡沫破裂、2001年的“9·11”事件、2002年的安然事件、2002年的世通事件、2007年的次贷危机、2008年的全球金融风暴，不多不少，正好10次。按照美国金融学家福古森的估计，自1870年以来，人类总共发生过148次金融危机。1870年到现在，139年，发生了多少次金融危机？148次，平均每年超过一次。
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金融市场：现代经济的心脏
为什么有这么多次金融危机？既然有这么多金融危机，我们为什么还要发展金融市场？
为什么会不断发生金融危机
金融危机的不断产生，有两个主要的原因，一个是好的原因，或者说是比较合理的原因，那就是因为金融市场是现代经济的“锋刃”，也就是说，金融市场总是会触及到经济活动的最前沿。如果今天谁在干细胞的研究上有所突破，闻风而来的第一个一定是风险投资，因为资本的逐利性所致。
以互联网为例，1992年，我们刚到美国留学的时候，我记得要开一个互联网账号是很大的事情，要填各种申请表，现在你说要开一个Email账号，会有200个网站哭着喊着请你到它那儿去开，互联网在过去20年中的发展，颠覆了我们所有的想象。上网速度的进步也是惊人的。2000年我回国的时候，还要拨号上网，往往“滴滴答答”折腾半天还上不去。最近我在网上看电视剧《潜伏》，都是通过无线网络来看视频。互联网为什么有如此革命性的发展？因为它和资本市场联系在一起了，它通过上市取得了飞速发展。如果说没有这些资本市场的工具，这是根本不可能的。你想想所有的网站，无论是搜狐、Google 还是什么别的，都是如此。但是，因为这是个新生事物，金融市场在给它定价的时候就很容易犯错误，于是就会有互联网泡沫和泡沫的破裂。
这次次贷危机有两个明显的“锋刃”：第一个就是次贷，现在大家一听到次贷，都会说不要碰它。但是我们要建立和谐社会，而很多人是买不起房子的，所以我们适当的时候还是要发展次贷，只是我们不要像华尔街那样再搞几十倍的杠杆率去放大风险。第二就是金融衍生品。衍生品现在出了这么大的事，有人说别搞了。但是不搞行吗？先不要说金融衍生品，就是商品期货，我们的航空公司出去搞了点石油期货，一下子丢了几十个亿，而它1年的利润只有1亿美元，一瞬间几十年的利润没了。现在社会上很流行的理论是阴谋论，我们先不管这是不是被人家阴谋了，实际上核心问题是竞争力的问题，如果你的竞争力强大到不管是阴谋还是阳谋都弄不倒你，那才是最好的。
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最新的和最老的危机
还有一个危机不断产生的重要原因，就是人性之弱，贪婪和恐惧。我们发现，从最古老的郁金香危机，到最近的次贷危机，它们的发生发展几乎是惊人的相似，都是在对某种资产价格的追逐过程中忘却了风险，在价格下跌的过程中大家都竞相逃跑，千百年来概莫能外。
我们都知道郁金香泡沫。在350年前的荷兰，郁金香的价格曾经被炒得非常高，最高的时候，甚至一支郁金香球茎的价格要超过几十辆马车，很多名贵的品种甚至价值连城。但是大家可能并不一定知道郁金香泡沫是怎样破裂的。史书上是这样记载的：有一个海员出海两年做贸易，大概是到中国或印度这些地方贩了很多丝绸香料等东西回到荷兰，错过了整个郁金香泡沫。他在鹿特丹港口靠岸，到老板家里汇报工作，老板正好没在，他看到窗台上有一个洋葱，可能是饿极了，就把它吃了，但这个洋葱其实是一个名贵的郁金香的球茎，它的价值相当于他运回来的所有货物的2倍。于是他的老板把他告上了法庭，这一下全荷兰的人都知道了：一个价值连城的郁金香球茎被当做洋葱吃掉，天并不会塌下来，大家突然明白郁金香这个东西其实一文不值，一瞬间郁金香的价格就崩溃了。
我们看今天的次贷危机，跟当年的郁金香危机是惊人的相似。2007年穆迪公司对于2008年美国房地产市场的预测有3种前景，上涨35％、上涨25％、上涨15％，根本没有考虑到下跌的可能，所有的CDO 和CDS 的定价及风险控制的模型都是基于这些假设的，而实际情况是，2008年美国房地产市场下跌了50％，于是所有的定价模型和风险管理工具都崩溃了。当新闻里说，加利福尼亚州的橘县有一些住户开始违约不偿还贷款，就像瓷器上裂开的第一条缝，很快扩展开来，一发不可收拾。
美国金融历史学家戈登在《伟大的博弈》中曾有这么一段对人性经典的描述，“在华尔街这个伟大的博弈场中，每个人都是既伟大又渺小、既高贵又卑贱、既自私又慷慨，他们都是也永远是普通人”。我们在参与资本市场的过程中，在建设资本市场的过程中，在监管资本市场的过程中，永远都应该记得，资本市场是一个最人性的地方，在这里面的每一个人，他们都是普通人。
美国模式的利与弊
金融危机带来的理念冲击是巨大的。很多年以来，我们都是在看美国怎么发展，而现在全社会都在探讨美国模式出了什么问题。
要探讨美国模式的利弊得失，首先我们要知道什�
